2015年8月24日中共中央、國務院發(fā)布了《關于深化國有企業(yè)改革的指導意見》，其中明確指出要“大力推動國有企業(yè)改制上市，創(chuàng)造條件實現(xiàn)集團公司整體上市”。這次指導意見的大方向與過去十年國企上市潮一致，似乎并無特點，但國務院隨后在2015年9月又下發(fā)了《關于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經濟的意見》，在2016年8月聯(lián)合財政部、證監(jiān)會印發(fā)了《關于國有控股混合所有制企業(yè)開展員工持股試點的意見》，這三份文件形成了一套組合拳，比較清晰地指出了國有企業(yè)混合所有制改革(以下簡稱“混改”)的操作規(guī)范，給不少尚未實現(xiàn)資產證券化的國有企業(yè)指明了路徑。

 

　　2017年1月5日廣東省國資委印發(fā)《廣東省國有控股混合所有制企業(yè)開展員工持股試點的實施細則》，省內不少國有企業(yè)也開始積極籌劃混改。在這樣的背景下，筆者在本文中梳理了近期工作中發(fā)現(xiàn)的混改項目難點及其解決思路。

 

　　一、混改的意義

 

　　在正式開始探討項目難點前，筆者還是先談談混改的意義。事實上，混改的意義是一個老生常談的話題，未接觸到實際項目前，我們往往會認為混改可以“引入非國有資本增強企業(yè)競爭力”，實現(xiàn)國企與民營資本的雙贏，所以雙方都有動力去推進這樣的事。但實際操作中，筆者發(fā)現(xiàn)通過混改實現(xiàn)國企與民營資本的雙贏及協(xié)同不容易，導致成功實施的混改方案較少，究其原因主要有以下兩方面：

 

　　一方面，行業(yè)吃香、業(yè)績有較大增長潛力的國有企業(yè)，往往是主營位于對經濟民生有著重要影響力的關鍵行業(yè)。由于我國體制對這些行業(yè)的管理，民營資本難以進入，自然也很難具備在這類行業(yè)競爭經驗與優(yōu)勢。因此，很難找到合適的民營資本方來參與通過混改，改善國企經營。缺乏合適的民營資本方，混改容易變味成為國企單純對民營資本的讓利。而反觀行業(yè)不那么吃香的國企，如果想混改，則不得不拉低身價來吸引資本，引起監(jiān)管層對于國有資產流失的警惕。

 

　　另一方面，國企領導班子往往不穩(wěn)定，混改作為一項易犯錯難成就的任務是燙手山芋。一般重要國企的董事長均是集團從他處調任，一段時間后又將調往其他國企甚至地方政府擔任要職�；旄牡倪^程涉及利益相關方眾多，有可能耗時數(shù)年，若非鐵了心長年留在企業(yè)，這些國企的董事長們不會輕易啟動混改。

 

　　因此實踐中不少國企的混改方案其實早就在內部提出過，但屢屢被擱置，導致錯過了最佳的混改時機，增加日后啟動混改的難度。這是因為混改的過程中還需要投入大量人力物力去解決國企特有的問題(下文會提及)，如果沒能在企業(yè)業(yè)績較好的時間窗口啟動，企業(yè)自身往往沒有足夠的經濟實力去承擔解決這些問題的成本。

 

　　從以上兩方面我們可以發(fā)現(xiàn)，在混改這件事上，國企內部的利益訴求未必一致，國企領導班子的風險與收益也可能不匹配。國企領導承擔著混改成敗的重大責任，卻由于制度原因很可能享受不到混改成功對企業(yè)帶來的好處，若未能協(xié)調一致，國企的混改往往只能停留于紙面。

 

　　二、混改方案需解決的難點

 

　　由于國企體制的特殊性，混改方案需確保協(xié)調好各方利益。在探討混改方案的設計時，混改后的最終目標是需要謹記于心的一點。

 

　　混改引入的資本是逐利的，混改過程中國有企業(yè)付出了諸多的成本也希望可以得到豐厚的回報。如果混改僅僅是為了把國有企業(yè)的股東從一個變成多個，把公司名字從有限責任改為股份有限公司，混改就變成了作秀，也難以吸引到優(yōu)秀的民營資本來參與�？紤]到當前的政策環(huán)境，混改的目標往往是為了盡快走向資本市場，通過申報IPO、掛牌新三板、作為優(yōu)質資產被已上市公司收購甚至海外上市等方式實現(xiàn)國有資產的增值與資本的部分退出。因此，以下談及的一些難點是基于這些最終目標出發(fā)的，并非僅就混改過程而談混改。

 

　　(一) 同業(yè)競爭

 

　　同業(yè)競爭實際上并非混改方案本身必須解決的問題，而是為了最終公司股票直接或間接上市需要解決的重大議題。實踐中筆者發(fā)現(xiàn)一些國有企業(yè)往往依托于某大型國有企業(yè)集團，有著不少經營同樣業(yè)務的兄弟單位，在某些產品上構成直言不諱的市場競爭。若存在此情況，最好在混改時一并解決，參考同業(yè)競爭的諸多解決方案，可以對構成同業(yè)競爭的業(yè)務或其法人主體采取剝離、股權托管、注銷并不再經營、承諾在明確期限內條件合適時將業(yè)務出售或提請其他單位合并等方法進行處理。

 

　　需要注意的是，時至今日不少大型國有企業(yè)集團下屬很可能已經有一些上市公司。對于這些上市公司而言，其營業(yè)收入占比很小的某種業(yè)務很可能與準備進行混改的國企的主要業(yè)務一致。如果是這樣，對于準備混改的國企而言，上市公司就與其構成同業(yè)競爭，而對于上市公司而言可能因為這塊業(yè)務的重要性不大，未在公開文件中披露同業(yè)競爭情況。在這種情況下，若面臨解決同業(yè)競爭方案的抉擇，國企集團肯定會選擇“保大棄小”，不可能為了未上市國企解決同業(yè)競爭問題而讓已上市公司做出讓步。此時，投行項目組成員需要提出可行的方案來解決，方向往往是：

圖片來源：找項目網(wǎng)

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