一、私募交易架構(gòu)

 

　　私募股權(quán)投資的交易架構(gòu)是企業(yè)最優(yōu)先考慮的問(wèn)題，甚至可以考慮在估值之前。某些架構(gòu)已經(jīng)決定了企業(yè)未來(lái)在資本市場(chǎng)的歸宿，如果企業(yè)最初在選擇私募交易架構(gòu)時(shí)選擇不當(dāng)或者后來(lái)中途變卦，把架構(gòu)推倒重來(lái)的代價(jià)是慘重的，不僅要花費(fèi)數(shù)十萬(wàn)元人民幣，而且耗時(shí)良多，甚至還會(huì)耽擱上市進(jìn)程。

 

　　1、國(guó)內(nèi)純內(nèi)資架構(gòu)

 

　　純內(nèi)資架構(gòu)是一種最為簡(jiǎn)單的架構(gòu)，在法律上不更改原企業(yè)的任何性質(zhì)，原企業(yè)直接進(jìn)行增資擴(kuò)股，基金以人民幣溢價(jià)認(rèn)購(gòu)企業(yè)增資后入股企業(yè)�；�金投資部分作為企業(yè)的增資，部分作為企業(yè)的資本公積金由新老股東共享。

 

　　以純內(nèi)資方式私募融資的最終目標(biāo)是在境內(nèi)A股主板、中小板或者創(chuàng)業(yè)板上市。隨著國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)逐步恢復(fù)融資功能，除非是公司體量太大或者行業(yè)上的限制，民營(yíng)企業(yè)家越來(lái)越傾向于在國(guó)內(nèi)上市。而相比于私募交易的合資架構(gòu)與紅籌架構(gòu)來(lái)說(shuō)，純內(nèi)資架構(gòu)無(wú)論在政府審批上，還是在交易便捷上都具備無(wú)可比擬的優(yōu)勢(shì)。因此，如果企業(yè)家在選擇私募基金上有多個(gè)選項(xiàng)的話，外資資金往往在競(jìng)爭(zhēng)中處于下風(fēng)，企業(yè)家更喜歡找內(nèi)資身份的資金來(lái)快速完成交易。這也是最近人民幣基金得以大量募集，特別是黑石、紅杉等海外PE巨頭們都要募集人民幣基金的一個(gè)重要原因。

 

　　先做私募，后做股改是通常的做法。在私募前，企業(yè)一般是有限責(zé)任公司形式，私募交易完成(基金增資)以后企業(yè)仍然維持有限責(zé)任公司形式，待日后再擇機(jī)改制成股份有限公司，日后的上市主體是整體變更后的股份有限公司。當(dāng)然，在實(shí)踐中，先股改后私募亦無(wú)不可。只是企業(yè)股改后治理結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜，運(yùn)營(yíng)成本更高，做私募交易更為復(fù)雜。

 

　　2、紅籌架構(gòu)

 

　　紅籌架構(gòu)是歷史最為悠久的私募交易架構(gòu)。自九十年代末就開(kāi)始使用紅籌架構(gòu)，2003年中國(guó)證監(jiān)會(huì)取消對(duì)紅籌上市的境內(nèi)審查程序后直接刺激了紅籌模式的廣泛使用，直至2006年8月商務(wù)部等6部委發(fā)布《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》(簡(jiǎn)稱(chēng)“10號(hào)令”)為止，紅籌架構(gòu)是跨境私募與海外上市的首選架構(gòu)。

 

　　使用紅籌架構(gòu)的私募股權(quán)投資，先由國(guó)內(nèi)公司的創(chuàng)始股東在英屬維京群島、開(kāi)曼群島設(shè)立離岸殼公司(法律上稱(chēng)為“特殊目的公司”)，然后利用這家特殊目的公司通過(guò)各種方式控制境內(nèi)權(quán)益，最后以這家特殊目的公司為融資平臺(tái)發(fā)售優(yōu)先股或者可轉(zhuǎn)股貸款給基金進(jìn)行私募融資，乃至最終實(shí)現(xiàn)該境外特殊目的公司的海外上市。紅籌上市又稱(chēng)為“造殼上市”。

 

　　在紅籌架構(gòu)下，根據(jù)控制境內(nèi)權(quán)益的方式不同發(fā)展出不少變種，其中以“協(xié)議控制”模式最為知名。“協(xié)議控制”，又稱(chēng)“新浪模式”、“搜狐模式”、“VIE架構(gòu)”，在2006年以前主要應(yīng)用于互聯(lián)網(wǎng)公司的境外私募與境外上市。由于外商直接投資增值電信企業(yè)受到嚴(yán)格限制(法律要求投資的外商必須是產(chǎn)業(yè)投資者，基金這種財(cái)務(wù)投資者不屬于合格投資人)，而互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)在我國(guó)法律上又歸屬于“增值電信業(yè)務(wù)”，聰明的基金為了繞開(kāi)這些限制，發(fā)明了協(xié)議控制這種交易架構(gòu)，后來(lái)該架構(gòu)得到了美國(guó)GAPP的認(rèn)可，專(zhuān)門(mén)為此創(chuàng)設(shè)了“VIE會(huì)計(jì)準(zhǔn)則”，即可變利益實(shí)體準(zhǔn)則，允許該架構(gòu)下將國(guó)內(nèi)被控制的企業(yè)報(bào)表與境外上市企業(yè)的報(bào)表進(jìn)行合并，解決了境外上市的報(bào)表問(wèn)題，故該架構(gòu)又稱(chēng)“VIE架構(gòu)”。有說(shuō)法說(shuō)是搜狐最先使用了該方法，也有說(shuō)法說(shuō)是新浪最先使用了該方法，故有前述兩種別稱(chēng)。

 

　　10號(hào)令對(duì)于跨境私募與海外上市的影響深遠(yuǎn)。10號(hào)令出臺(tái)后，由于增加了海外上市的行政審批環(huán)節(jié)，海外紅籌架構(gòu)上市對(duì)于廣大中小民企不再具有太大的吸引力。在業(yè)績(jī)的壓力下，海外投行與國(guó)內(nèi)中介機(jī)構(gòu)為國(guó)內(nèi)企業(yè)設(shè)計(jì)了一些規(guī)避適用10號(hào)令的上市架構(gòu)，如安排外資純現(xiàn)金收購(gòu)國(guó)內(nèi)企業(yè)、代持、期權(quán)等等，但是，嚴(yán)格意義上這些方法都具有法律瑕疵，對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)家的法律風(fēng)險(xiǎn)也很大。

 

　　3、中外合資架構(gòu)

 

　　我國(guó)有著適用于綠地投資(外商直接投資)的、非常古老的《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》。在10號(hào)令基本關(guān)閉紅籌架構(gòu)大門(mén)的同時(shí)，它又打開(kāi)了另外一扇大門(mén)——合資架構(gòu)。10號(hào)令賦予了中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)另外一項(xiàng)新的歷史職能：吸收國(guó)際金融資本為我所用。

 

　　自10號(hào)令施行以來(lái)，已經(jīng)有大量企業(yè)根據(jù)該規(guī)定完成了外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)審批手續(xù)，企業(yè)性質(zhì)從純內(nèi)資企業(yè)變更為中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)。10號(hào)令規(guī)定的審批程序與審批材料盡管繁瑣，但是總體說(shuō)來(lái)，除敏感行業(yè)以外，省級(jí)商務(wù)主管部門(mén)(外商投資主管機(jī)關(guān))對(duì)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)持歡迎態(tài)度，對(duì)于可以讓外資參股的民營(yíng)企業(yè)尚無(wú)成立時(shí)間、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、利潤(rùn)考核、注冊(cè)資本方面的要求，尺度比較寬松。

圖片來(lái)源：找項(xiàng)目網(wǎng)