金融機構(gòu)并購業(yè)務(wù)三大模式詳解：顧問、投資、融資

2014-12-02

　　很多時候，顧問對行業(yè)的了解并不勝過上市公司，所以多數(shù)上市公司都是自己尋找標的公司，顧問在篩選標的公司方面并不具有優(yōu)勢。另外，中國顧問還不具有向上市公司提供融資安排、風(fēng)險管理等高附加值的能力。

　　臨近春節(jié)，各種并購會議、排名以及頒獎輪番上演，金融中介忙得不亦樂乎，但仔細觀察不難發(fā)現(xiàn)，只有少數(shù)機構(gòu)才可名利雙收，多數(shù)機構(gòu)只是賺賺吆喝。

　　彭博資訊的數(shù)據(jù)顯示，2013年全球財務(wù)顧問排名中，前10大機構(gòu)市場份額超過60%，前20大市份額超過80%，95%以上的機構(gòu)市場份額不足1%。

　　仔細分析后可以得出判斷：那些并購業(yè)務(wù)做得好的機構(gòu)，都具有獨特的業(yè)務(wù)模式，它們均不是市場爆發(fā)后的跟隨者，而是在這個行業(yè)耕耘多年的布局者。

　　按照并購業(yè)務(wù)對于服務(wù)的需求，我們從顧問、投資和融資三個層面來剖析各個金融機構(gòu)的并購業(yè)務(wù)模式。

　　顧問模式

　　顧問，往往在公司的重大決策中扮演著核心角色。只有對各方訴求處理得當，方能順利主導(dǎo)并購交易進程和結(jié)果。在并購交易中，顧問交易規(guī)模是一個金融機構(gòu)江湖地位的核心指標。什么樣的顧問機構(gòu)能夠脫穎而出?

　　首先是華爾街全能型投資銀行，比如摩根士丹利、摩根大通、美銀美林等。它們的業(yè)務(wù)模式，大家都很熟悉，簡單說就是全面，可姑且稱該模式為“鯨魚”模式。這些華爾街巨頭能夠提供并購所有層面的服務(wù)，不僅是顧問，還可以提供投資和融資服務(wù)，它們對機構(gòu)投資者和資本市場規(guī)則的熟悉程度，使它們能夠獲得很多最具影響力的大單。

　　其次是精品投行。即使“鯨魚”統(tǒng)治市場，但一些像戴爾244億美元私有化、陽獅和宏盟350億美元合并交易等大單，卻落入一些號稱是“精品投行”口中。這類機構(gòu)包括拉扎德、Evercore、格林希爾以及美馳等等。它們的特點很鮮明，那就是專，專注于某一領(lǐng)域，在此深耕多年，具有大型投行都無法具有的人脈網(wǎng)絡(luò)和行業(yè)專業(yè)知識，我們可以用“鯊魚”模式，來比擬這類機構(gòu)。

　　因為專注和不斷積累，“鯊魚”具有非常強大的影響力。20世紀60年代，美國公司的擴張不同于以往的橫向兼并或縱向整合，開始對被并購公司的管理、盈利能力有了更高的要求。在瞬息萬變的產(chǎn)業(yè)演化過程中，一些新興企業(yè)并未與華爾街任何一家老牌投行建立起密切聯(lián)系，恰巧為那些想打入華爾街并購排行榜的新興投行提供了珍貴機會。

　　相對于全能型投行，精品投行業(yè)務(wù)范圍有限，不但缺少雄厚財力，而且對某些長期投資項目“心有余而力不足”。然而精品投行對并購更為主動，它們花非常大的精力去研究行業(yè)發(fā)展趨勢，跟蹤行業(yè)客戶需要，并與主要客戶保持密切溝通往來，它們更能夠準確把握客戶需求，提供獨特而精妙的建議——這正是精品投行的生存之道。

　　目前，國內(nèi)并購顧問仍處于發(fā)展的初期階段。對于某些并購項目，國內(nèi)投行提供的增值服務(wù)相對有限，以操作性工作為主，重在通道價值。很多時候，顧問對行業(yè)的了解并不勝過上市公司，所以多數(shù)上市公司都是自己尋找標的公司，顧問在篩選標的公司方面并不具有優(yōu)勢。另外，中國顧問還不具有向上市公司提供融資安排、風(fēng)險管理等高附加值的能力。

　　盡管如此，中國并購市場亦出現(xiàn)了顧問在設(shè)計交易結(jié)構(gòu)上的創(chuàng)新案例，如華泰聯(lián)合主導(dǎo)設(shè)計的掌趣科技收購動網(wǎng)先鋒“同股不同價”的交易方案，藍色光標收購博杰廣告提供過橋貸款的收購方案。而在精品投行方面，國內(nèi)的華興資本深耕互聯(lián)網(wǎng)十年，亦終成正果。

　　投資模式

　　未來，并購是PE的退出主渠道。以投資切入并購業(yè)務(wù)的，往往是具有私募股權(quán)背景或產(chǎn)業(yè)背景的機構(gòu)。它們的運作模式，由于并購整合目標和方式的不同而有所區(qū)別。在國內(nèi)，有弘毅模式、硅谷天堂模式、二級市場收購及參與型并購等模式。

　　弘毅模式。該模式顯著特點，是機構(gòu)先行以股權(quán)形式入股一家企業(yè)，之后為企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營管理和資源整合提供建議，并在行業(yè)尋求積極并購，在短時間內(nèi)迅速擴張，企業(yè)價值得到提升的同時，私募股權(quán)通過上市或轉(zhuǎn)讓退出。

　　典型案例，如弘毅投資中國玻璃和中聯(lián)重科。三一重工聯(lián)手中信產(chǎn)業(yè)基金收購德國普茨邁斯特，其中中信持股10%，其角色亦有異曲同工之妙。

　　硅谷天堂模式。硅谷天堂是中國早期的一家VC企業(yè)，近年來借助并購業(yè)務(wù)涉足了PE業(yè)務(wù)。該模式的特色,在于金融機構(gòu)不主導(dǎo)企業(yè)并購戰(zhàn)略，相反是與上市公司一同發(fā)起成立并購基金，并根據(jù)企業(yè)需要去完成收購，待整合一段時間后，再按照雙方約定由企業(yè)購買或通過二級市場轉(zhuǎn)讓股份。該模式的好處是，上市公司可借助PE的力量去提前鎖定標的企業(yè)并完成收購，不錯失良機的同時掌握主動。私募股權(quán)基金并購初期，就與企業(yè)約定好了退出方式和時間，退出機制明確，風(fēng)險可控。

　　以硅谷天堂為例，近年來，分別與大康牧業(yè)、京新藥業(yè)等上市公司或其實際控制人聯(lián)合設(shè)立并購基金，其中，上市公司或其實際控制人與硅谷天堂通常各自少量出資約10%，然后再根據(jù)標的企業(yè)進行募資，此等安排充分體現(xiàn)了硅谷天堂的募資能力。在基金運作上，主要由硅谷天堂尋找并購標的、并協(xié)助上市公司進行產(chǎn)業(yè)及戰(zhàn)略的梳理，擔任投行的角色。在對標的企業(yè)投資或控股型收購的選擇上，上市公司擁有一票否決權(quán)。最后，二者聯(lián)合管理并購標的，并在約定的時間里將其“裝”入上市公司。

　　近期的典型案例，如博盈投資收購斯太爾、聯(lián)合中洲地產(chǎn)發(fā)起6.5億元的并購基金，透過二級市場收購深長城。這種模式被稱為“中國式并購基金”，并不是常規(guī)概念上的并購業(yè)務(wù)，是少見的“投行+并購”模式，其結(jié)果如何，值得觀察。

　　二級市場模式。該種模式的特征，是以企業(yè)并購及產(chǎn)業(yè)整合的機構(gòu)主導(dǎo)的并購基金模式，主要通過二級市場舉牌收購上市公司，以實現(xiàn)控股，再通過改變戰(zhàn)略、提升管理效能及優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)以提升企業(yè)內(nèi)在價值，最后通過分紅、二級市場減持等方式獲得收益。典型案例是擁有金融背景的長城國匯。

　　2012年4月，長城國匯及其一致行動人透過二級市場舉牌收購ST天目藥業(yè)，合計持有公司16.35%的股權(quán)，成為公司第一大股東。在收購?fù)瓿珊�，長城國匯以天目藥業(yè)為資本運作平臺進行產(chǎn)業(yè)整合。然而因股東背景帶來的機制掣肘、先進股東和后進股東的訴求多元，及缺乏產(chǎn)業(yè)背景，最終長城國匯創(chuàng)始人宋曉明黯然離場。

　　與長城國匯這種金融資本不同，擁有產(chǎn)業(yè)背景的產(chǎn)業(yè)資本通過舉牌，收購?fù)袠I(yè)上市公司則顯得從容，進可控股上市公司，退可實現(xiàn)財務(wù)收益。典型案例如銀泰資本舉牌鄂武商、百大集團，及“茂業(yè)系”舉牌渤海物流、大商股份等。

　　參與型模式。在中國，業(yè)界常常聽到眾多投資從業(yè)人員也在做“并購”。2006年以來，大量VC/PE基金成立，投資非�；钴S。八年間，投資機構(gòu)共投資1.4萬多起，退出2500起左右，共有1.15萬起投資尚未退出。顯然，未退出的項目將是并購的豐富項目源，而對于其中的投資機構(gòu)在并購中扮演的角色，我們稱之為“參與型模式”。

　　在該模式下，投資機構(gòu)因在標的企業(yè)中占有少數(shù)權(quán)益，對標的企業(yè)或沒有強力的影響力，或缺乏撮合交易的能力，因此在并購交易中往往十分被動，甚至成為阻礙交易成功的主要因素。對于參與型PE，在新的國資國企改革浪潮下，PE基金亦踴躍參與到國有企業(yè)改制上市、重組整合、國際并購中來，如益民集團擬攜手德同資本，共同發(fā)起設(shè)立“德益消費升級產(chǎn)業(yè)基金”。

　　融資模式

　　這里的融資，特指并購債務(wù)融資。不論債券融資，還是銀團貸款，并購融資市場都是一個成熟市場，關(guān)鍵因素是企業(yè)信用。單純來看，此融資并不能取得很高溢價，但是若能夠與顧問、投資等服務(wù)結(jié)合起來，將可能創(chuàng)造顯著市場價值。

　　在跨境并購交易中，往往涉及金額巨大的債務(wù)融資。在該領(lǐng)域比較活躍的機構(gòu)，如國開行、進出口銀行，都在積極探索顧問、投資和融資相結(jié)合的方式。上文提到的中聯(lián)重科海外并購融資結(jié)構(gòu)中，進出口銀行不但為中聯(lián)重科提供商業(yè)銀行融資服務(wù)，而且還通過曼達林基金直接參與了投資，實現(xiàn)了融資、投資聯(lián)動模式。

　　雖然融資對并購至關(guān)重要，金融機構(gòu)通過融資角色，去帶動顧問業(yè)務(wù)及投資業(yè)務(wù)相對容易，但融資安排在并購結(jié)構(gòu)和條件設(shè)計上一般相對靠后。融資角色確定之前，顧問和投資結(jié)構(gòu)往往基本已確定，所以具有融資優(yōu)勢的機構(gòu)想要進行模式創(chuàng)新，必須盡早獲取交易信息和參與交易。

　　并購金融生態(tài)無疑多種多樣，它給不同優(yōu)勢的機構(gòu)提供了足夠的生存和盈利空間。然而，并購金融領(lǐng)域又是一個馬太效應(yīng)異常明顯的地方，它絕非是一個今天市場火爆、跟進就能獲利的地方，而是需要金融機構(gòu)精心定位，將內(nèi)部模式資源和外部要素資源有效結(jié)合，才能成功的地方。

　　對于顧問而言，行業(yè)門檻看似很低，但想做得好、做得久，必須有產(chǎn)業(yè)格局的思維、專業(yè)能力;對于投資而言，一個并購交易需要經(jīng)過一兩年甚至更長時間，才能看到并購帶來的價值，因此投資除了須具備顧問的能力外，還需要擁有管理、整合等增值服務(wù)的專業(yè)能力;對于融資而言，不僅要理解顧問、投資的性質(zhì)及訴求，還需要運用自身龐大的金融資源網(wǎng)絡(luò)，協(xié)助企業(yè)最大限度地發(fā)揮財務(wù)效益。