項目融資與風(fēng)險投資項目投資方向決策的漏斗模式

2014-12-02

　　項目融資與風(fēng)險投資

　　項目融資與風(fēng)險投資的概述

　　在當(dāng)今異�；钴S的國際資本運作市場中，存在著多種資本運作方式，項目融資與風(fēng)險投資是其中最為重要的兩種。二者間有許多相同之處，比如都適用于各種規(guī)模的項目，投資決策都是建立在高度專業(yè)化和程序化的基礎(chǔ)之上，投資銀行、律師和會計師等中介機(jī)構(gòu)都起著極為重要的作用等等。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)正處于快速發(fā)展期，基本風(fēng)險和高成長項目的開發(fā)與建設(shè)已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要方式。

　　《項目融資》1996年第六版中對項目融資的定義是：項目融資就是在向一個經(jīng)濟(jì)實體提供貸款時，貸款方查看該經(jīng)濟(jì)實體的現(xiàn)金流程和收益，將其視為償還債務(wù)的資金來源，并將該經(jīng)濟(jì)實體的資產(chǎn)視為這筆貸款的擔(dān)保物。

　　法律專家對項目融資的定義是：項目融資是對一項權(quán)利，自然資源或其它資產(chǎn)的發(fā)展或利用的融資，而且，融資并不由任何形式的股本提供，其回報主要來自于項目生產(chǎn)的利潤。

　　項目融資雖然到目前還沒有一個公認(rèn)的定義，但其本質(zhì)上是一種無追索的權(quán)的融資貸款，核心是歸還貸款的資金來自于項目本身，而不是其它來源。

　　項目融資其重要特征是：貸款方在決定是否發(fā)放貸款時通常不把項目發(fā)起方現(xiàn)在的信用能力作為重要因素來考慮。

　　風(fēng)險投資是由企業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本。通俗的說是指投資人將風(fēng)險資本投資于新近成立或快速成長的新興公司(主要是高科技公司)，在承擔(dān)很大風(fēng)險的基礎(chǔ)上，為融資人提供長期股權(quán)投資和增值服務(wù)，培育企業(yè)快速成長，數(shù)年后再通過上市、兼并或其它股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式撤出投資，取得高額投資回報的一種投資方式。

　　風(fēng)險投資一般具有以下基本特征：

　　1、投資對象多為處于創(chuàng)業(yè)期中的中小型企業(yè)，多為高新技術(shù)企業(yè);

　　2、投資期限至少在3—5年，投資方式一般為股權(quán)投資，通常占被投資企業(yè)的15%---20%;

　　3、投資決策建立在高度專業(yè)化和程序化的基礎(chǔ)之上;

　　4、風(fēng)險投資方一般積極參與被投資企業(yè)的經(jīng)營管理，提供增值服務(wù);

　　5、當(dāng)被投資企業(yè)增值后，風(fēng)險投資方會通過上市、收購兼并或其它股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式撤出資本，實現(xiàn)其投資的超額回報;

　　6、風(fēng)險投資方退出投資至少能夠獲得原始投資額的5-----7倍的利潤和資本升值。

　　項目融資與風(fēng)險投資的選擇

　　通過對二者的分析和比較，著重從二者間不同點的角度使人們對于如何選擇項目融資和風(fēng)險投資有所了解。

　　一、投資方的構(gòu)成不同

　　1、項目融資中主要有以下幾方構(gòu)成：金融機(jī)構(gòu)，公共基金機(jī)構(gòu)、短期資金市場、商業(yè)金融公司，其中商業(yè)銀行(commercial bank)是項目融資的最主要的資金來源，而其它來源往往也是從商業(yè)銀行融資。目前由國內(nèi)銀行作牽頭行或者完全由國內(nèi)商業(yè)銀行組成的銀團(tuán)為數(shù)很多，從能源到運輸?shù)雀鱾€方面的實踐都不少。

　　2、風(fēng)險投資中的風(fēng)險投資人大體可分為以下四類：

　　a、風(fēng)險資本家(adventure capitalists)。他們是向其它企業(yè)家投資的企業(yè)家，與其它風(fēng)險投資人一樣，他們通過投資來獲得利潤。但不同的是風(fēng)險資本家所投出的資本全部歸其自身所有，而不是受托管理的資本。由于國內(nèi)環(huán)境的限制和影響，個人投資風(fēng)險項目為數(shù)眾多，但真正形成較大規(guī)模的并不多。

　　b、風(fēng)險投資公司(venture capital firm)。風(fēng)險投資公司的種類有很多種，但是大部分公司通過風(fēng)險投資基金來進(jìn)行投資，這些基金一般以有限合伙制為組織形式，我國目前的風(fēng)險投資公司多為有限公司，并且多數(shù)具有政府背景，運作機(jī)制不夠完善。

　　c、產(chǎn)業(yè)附屬投資公司(cprporate venture investors/direct investors)。這類公司往往是一些非金融性實業(yè)公司下屬的獨立風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，他們代表某公司的利益進(jìn)行投資。這類投資人主要將資金投向一些特定的行業(yè)。和傳統(tǒng)風(fēng)險投資一樣，產(chǎn)業(yè)附屬投資公司同樣要對被投資企業(yè)遞交的投資建議書進(jìn)行評估，深入企業(yè)作盡職調(diào)查并期待得到較高的回報。

　　d、天使投資人(angels)這類投資人通常投資于非常年輕的公司以幫助這些公司迅速啟動。在風(fēng)險投資領(lǐng)域，“天使投資人”這個詞指的是企業(yè)家的第一批投資人，這些投資人在公司產(chǎn)品和業(yè)務(wù)成型之前就把資金投進(jìn)來。

　　二、投資對象和范圍不同

　　1、項目融資的投資對象主要適于以下三大類項目：

　　a、資源開發(fā)項目、如石油、天然氣、鈾等能源資源，銅、鐵、鋁、釩土等金屬礦資源以及金剛石開采業(yè)等;

　　b、基礎(chǔ)設(shè)施項目，基礎(chǔ)設(shè)施項目必須要實行商業(yè)化經(jīng)營，才可能產(chǎn)生受益;

　　c、制造業(yè)項目，如大型輪船、飛機(jī)等。

　　2、風(fēng)險投資的對象主要包括：興新的高科技公司、具有高成長性及超額利潤的公司。

　　項目融資雖然說適用于各種規(guī)模的項目，并不限于大型項目。但從其三種投資對象不難看出，主要限于大中型項目;而大多數(shù)風(fēng)險投資者更偏愛小公司，這首先是因為小公司技術(shù)新效率高，有更多的活力，更能適應(yīng)市場的變化;其次，小公司的規(guī)模小，需要資金力量也小，風(fēng)險投資公司所冒風(fēng)險也有限。從另方面講，小公司的規(guī)模小，其發(fā)展的余地也更大，因而同樣的投資額可以獲得更多的收益。此外，通過創(chuàng)建一個公司而不是僅僅作一次交易，可以幫助某些風(fēng)險投資家實現(xiàn)他們的理想。

　　三、投資方作出投資決策的考慮因素不同

　　1、在項目融資中，投資方作出投資決策的主要考慮因素有：

　　a、信用風(fēng)險要低于權(quán)益風(fēng)險;

　　b、項目投產(chǎn)后的原材料、能源供應(yīng)要有保證，價格不要超過事先的預(yù)測;

　　c、項目投產(chǎn)后的產(chǎn)品或提供的服務(wù)要有穩(wěn)定可靠的市場，運送到的運輸成本要合理;

　　d、項目同外界的通訊要通暢;

　　e、建筑材料要有保證，價格不超過原計劃水平;

　　f、承擔(dān)施工任務(wù)的承包商和項目竣工投產(chǎn)后的經(jīng)營者要有經(jīng)驗;

　　g、政治環(huán)境穩(wěn)定、友好，各種執(zhí)照和許可證齊全;

　　h、不存在國家和主權(quán)風(fēng)險，項目不會被所在國政府沒收;

　　i、貨幣和匯率風(fēng)險是否已得到妥善安排;

　　j、項目發(fā)起方各成員均已繳齊各自的股金;

　　k、項目本身是否具有足夠的價值，可以充當(dāng)貸款的擔(dān)保物;

　　l、對項目的資源和資產(chǎn)是否進(jìn)行評估，評估結(jié)果是否令人滿意;

　　m、對項目有關(guān)的保險是否已作了通盤考慮和安排;

　　n、對不可抗力、項目超支、工期延誤的風(fēng)險是否已做好安排;

　　o、項目是否具有良好的預(yù)期投資收益和資產(chǎn)收益率(roe roi roa);

　　p、是否有足夠的經(jīng)理專業(yè)人員;

　　q、是否已充分考慮環(huán)保要求。

　　2、在風(fēng)險投資中，風(fēng)險投資方作出投資決策的主要考慮因素有;

　　a、企業(yè)家自身是否具有制成及持續(xù)奮斗的懔賦;

　　b、企業(yè)家是否非常熟悉本企業(yè)的目標(biāo)市場;

　　c、在5—10年內(nèi)是否至少能獲得10倍的回報;

　　d、企業(yè)家的背景是否證明其具有很強(qiáng)的領(lǐng)導(dǎo)能力;

　　e、對風(fēng)險的評估和反應(yīng)是否良好;

　　f、投資是否具有流動性;

　　g、是否具有可觀的市場增長前景;

　　h、與風(fēng)險企業(yè)有關(guān)的歷史記錄是否良好;

　　i、對企業(yè)的表達(dá)是否清楚明了;

　　j、是否具有財產(chǎn)保全措施。

　　項目投資方向決策的漏斗模式

　　1.投資決策與風(fēng)險

　　在中國從計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型中，項目投資決策成為大部分企業(yè)經(jīng)營和發(fā)展的關(guān)鍵鏈或薄弱環(huán)節(jié)。這是由于企業(yè)運作中市場營銷、物資供應(yīng)、質(zhì)量管理、工序控制、人員管理等環(huán)節(jié)，大部分企業(yè)都具有一定的管理人力資源、管理經(jīng)驗積累和管理技術(shù)基礎(chǔ)。由于計劃經(jīng)濟(jì)的“遺傳”影響，投資決策和投資管理的模式過去一直是計劃經(jīng)濟(jì)下的指令模式。另外，投資管理知識散布在工程經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理經(jīng)濟(jì)學(xué)、工業(yè)統(tǒng)計學(xué)、運籌學(xué)等學(xué)科中，目前投資管理人員的管理方法主要來自個人的實踐總結(jié)。企業(yè)普遍缺乏市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下投資決策和運作的管理人員、運作經(jīng)驗和管理技術(shù)。

　　“不搞項目投資是等死，搞項目投資是找死”是企業(yè)界人士的一種情緒,它表達(dá)了部分企業(yè)在投資問題上的自嘲和無奈,也表明這個問題成為企業(yè)經(jīng)營管理的關(guān)鍵鏈和薄弱環(huán)節(jié)。研究市場經(jīng)濟(jì)條件下投資運作的科學(xué)方法、運作過程和最佳實踐，使投資行為符合市場規(guī)律、社會要求和自身條件是當(dāng)前企業(yè)經(jīng)營和發(fā)展面臨的重要課題。

　　沒有“沒有風(fēng)險”的投資決策。因為風(fēng)險的定義就是事件的不確定性，而決策是針對未來的，未來是不確定的�，F(xiàn)實需要投資決策者在一定的風(fēng)險程度下作出決策。

　　2.經(jīng)典投資決策過程與問題

　　投資決策在時間上有一個形成的過程,按照“經(jīng)典”的決策程序(這里使用“經(jīng)典”而不是“最佳實踐” )，投資決策過程分為三個階段。在這三個階段中,按照層次分別形成投資方向決策、投資方案決策和最終投資決策。

　　(1)投資機(jī)會研究階段：投資機(jī)會研究的目地是鑒別投資方向。在這個階段，決策將收集的信息和積累的經(jīng)驗相結(jié)合，投資機(jī)會研究的結(jié)果將不僅確定投資行業(yè)，還包括行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的上下游段、產(chǎn)品類型、市場分層等。

　　(2)初步可行性研究階段：判斷投資方向是否有不可逾越的障礙或不能承受的風(fēng)險，是否值得開展進(jìn)一步的可行性研究。在此階段，投資方向的關(guān)鍵性問題需要專門的調(diào)查研究和選擇解決方案，例如市場預(yù)測、投資規(guī)模、項目選址、產(chǎn)品方案、技術(shù)來源、關(guān)鍵的物資、材料供應(yīng)等。此階段結(jié)果可以是項目建議書或預(yù)研報告或重新選擇投資方向。

　　(3)可行性研究階段：此階段形成最終的投資方案和投資決策。此階段需要對項目的市場份額、產(chǎn)品技術(shù)、工藝技術(shù)、工程技術(shù)、物資供應(yīng)、生產(chǎn)組織、投資規(guī)模、資金來源、環(huán)境影響、經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)行深入詳細(xì)的論證。此階段的結(jié)果是項目的可行性研究報告和最終是否投資的決策。

　　問題是現(xiàn)實中很多項目不能在“按部就班”地完成上述投資決策“3部曲”之后開始投資行為。例如,創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資的決策由于信息條件的限制可能歸結(jié)為一個決策過程。房地產(chǎn)項目一般是在可行性研究報告之后(拿到地塊以后)才開始市場的深度調(diào)研、用戶定位和產(chǎn)品定位，可能沒有前兩個階段。能夠”按部就班”地走完上述過程的,主要是工業(yè)投資項目和基礎(chǔ)建設(shè)項目，而“按部就班“的三部曲”中，投資機(jī)會研究階段也需要首先作出投資方向決策。另外，是否依照上述三個階段，還與決策模式有關(guān)，例如，指令性的投資決策、危機(jī)中的投資決策、博弈性的投資決策都可能影響上述決策階段形式和步驟。

　　3.投資決策內(nèi)容

　　無論投資決策過程如何，從投資意向開始到最終的投資決策，整個投資決策過程需要解決下列性質(zhì)的問題(行業(yè)不同時，問題的內(nèi)容不同但性質(zhì)相同)：

　　(1)為什么要投資這個項目?

　　(2)項目的用戶需求(市場需求)如何?

　　(3) 產(chǎn)品如何滿足需求的競爭性如何?

　　(4) 企業(yè)的核心競爭力如何?

　　(5)項目的投資規(guī)模有多大?

　　(6)項目投資在什么地方?

　　(7)各種材料、能源、物資的供應(yīng)條件如何?

　　(8)項目的產(chǎn)品和/或交付物如何經(jīng)營?

　　(9)項目的融資渠道如何?

　　(10)項目的贏利水平如何?

　　上述問題是在拋開決策階段的形式，一般投資決策問題的框架。如果將上述問題框架分解，可以分解成投資方向決策和投資方案決策，或稱為大決策和小決策。上述投資決策問題的前4個問題屬于投資方向決策的內(nèi)容，后6個問題屬于投資方案問題。這樣劃分的依據(jù)是現(xiàn)實中的投資決策也是在決定了投資方向以后進(jìn)行投資方案的設(shè)計和決策。針對投資方向決策問題，國外投資方向決策的研究集中在兩個問題上(1)以何種模式進(jìn)行投資決策?(2)以何種標(biāo)準(zhǔn)評價投資項目?

　　4.投資決策模式

　　投資決策是如何做出來的?這就是投資決策模式。西方管理學(xué)中將其稱為決策輔助模型(decision aiding model), 由于“模型”容易令人產(chǎn)生復(fù)雜、精密的整套邏輯結(jié)構(gòu)的印象，下面的討論采用決策模式這個術(shù)語。這是因為決策模式可以非常簡單，也可以非常復(fù)雜。例如，根據(jù)高層權(quán)威人士的指令投資“頤和園”項目，就是非數(shù)學(xué)決策模式中的“圣牛”模式(這種模式在封建時代和計劃經(jīng)濟(jì)時代使用的很多)，而復(fù)雜的數(shù)學(xué)決策模式可以是根據(jù)投資項目經(jīng)濟(jì)模型計算出的回收期、財務(wù)凈現(xiàn)值、內(nèi)部收益率決定是否投資，甚至可以是根據(jù)蒙特卡羅仿真軟件計算的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的概率決定是否投資。

　　現(xiàn)實中的大部分決策問題涉及到太多的相關(guān)內(nèi)容，決策需要歸納、提煉和省略，否則決策人員很難確定思維的邊界、關(guān)鍵的邏輯關(guān)系和問題的結(jié)構(gòu)層次。決策模式能夠從眾多的細(xì)節(jié)中提煉出關(guān)鍵的要點，展示出決策者可以看清楚的問題結(jié)構(gòu)。從這個角度講，現(xiàn)實主義者不能解決問題，現(xiàn)實過于復(fù)雜以至于不能從整體上處理問題。只有理想主義者才能從問題中剔除不必要的因素，將問題模式化后提出解決方案。投資決策模式可以分為非數(shù)學(xué)決策模式和數(shù)學(xué)決策模式兩大類。

　　5.非數(shù)學(xué)決策模式

　　(1)“圣牛”模式：高層人員或權(quán)力人士的指令、命令或意愿就是決策，例如根據(jù)“老佛爺”旨意投資“頤和園”項目，除非高層人員自己改變主意。這種決策模式的特點是決策者沒有根本性的約束限制。

　　(2)生存需要模式：無論是維持運作需要、商業(yè)競爭需要、填補(bǔ)產(chǎn)品空白需要、還是危機(jī)應(yīng)對需要，為了維持系統(tǒng)存在的最低要求作出投資決策。例如在兩家競爭對手中，新出現(xiàn)的第三家企業(yè)希望與你聯(lián)合投資，此時競爭優(yōu)勢的考慮成為決策的主要原則。此類決策模式的特點是決策者沒有太多等價選擇。

　　(3)利害比較模式：投資決策中的大部分決策屬于此類決策。決策者有多個等價選擇，決策者同時具有某些根本性的約束限制。決策目標(biāo)是選擇利益最大和代價最小(含風(fēng)險代價)的選擇方案。此類決策需要對選擇進(jìn)行評價、排序和篩選。a

　　非數(shù)學(xué)決策模式主要應(yīng)用在投資方向決策問題上，這也許是因為投資方向決策的問題”太大“，數(shù)學(xué)決策模式的精煉和簡化存在困難。

　　6.數(shù)學(xué)決策模式

　　(1)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)模式：當(dāng)投資決策目標(biāo)僅僅是經(jīng)濟(jì)效益時，可以首先計算各個選擇方案的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，根據(jù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的比較結(jié)果進(jìn)行決策。這些指標(biāo)有投資利潤率、投資回收期、內(nèi)部收益率、財務(wù)凈現(xiàn)值等指標(biāo)。由于只考慮單一的目標(biāo)，這種決策模式屬于單目標(biāo)決策。

　　(2)綜合指標(biāo)模式：當(dāng)投資決策具有多個目標(biāo)時，需要考慮選擇方案的多方面因素或決策的綜合結(jié)果。多目標(biāo)決策的方法有等權(quán)記分法、加權(quán)記分法、價值分析法、層次分析法等。多目標(biāo)決策的核心是確定哪些指標(biāo)是決策考慮的因素，數(shù)量化以后綜合比較并決定選擇結(jié)果。這種決策模式屬于多目標(biāo)決策。

　　(3)不確定性模式：上述兩種決策模式都是假設(shè)未來是某種確定的自然狀態(tài)，根據(jù)假設(shè)的(但是確定的)自然狀態(tài)，計算評價指標(biāo)的結(jié)果。不確定性決策模式則考慮未來的多種自然狀態(tài)，甚至各種自然狀態(tài)的發(fā)生概率，根據(jù)不同自然狀態(tài)的評價指標(biāo)和發(fā)生概率進(jìn)行決策。非概率決策、盈虧平衡分析屬于不計算概率的不確定性決策模式，而決策樹、過程仿真則屬于計算概率的不確定性決策模式。

　　數(shù)學(xué)決策模式在投資方案決策中使用的比較多。這也許是因為投資方案的問題結(jié)構(gòu)比投資方向的問題結(jié)構(gòu)具體化，比較容易將問題結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)化。

　　7.投資方向決策的漏斗模式

　　投資決策在時間上有一個形成的過程,在這個過程中組織的不同層次人員利用各自的知識、經(jīng)驗和信息,在不同組織層次上展開決策，根據(jù)高層的大決策，提出實施方案,展開為中決策和小決策，既投資方向決策和投資方案決策。本文討論投資方向決策的漏斗模式，或稱為非數(shù)學(xué)決策和定性決策。房地產(chǎn)項目的投資決策和風(fēng)險投資項目的投資決策屬于此類決策。工業(yè)投資項目和基礎(chǔ)建設(shè)投資項目決策過程中的項目機(jī)會選擇也是屬于此類決策。

　　投資方向決策的漏斗模式不是“書斎”或“學(xué)院”的產(chǎn)物，漏斗模式來自跨國集團(tuán)的投資實踐�？鐕瘓F(tuán)的決策人士在形成決策時一般沒有考慮模式問題，甚至根本就不知道漏斗模式這個名稱。他們只是根據(jù)組織的決策慣例和個人的投資經(jīng)驗，形成了這樣一種決策模式。“漏斗模式”是在總結(jié)跨國集團(tuán)投資決策實踐時，作者給予這種決策模式的一個名稱。

　　漏斗決策模式是企業(yè)實踐的總結(jié)，相當(dāng)多的企業(yè)在投資方向決策時會自然地形成“似像不像”的漏斗決策模式。只是由于沒有有意識地組織和實施，某些步驟可能沒有“作到位”。例如由于信息收集不充分,待選擇的投資方向中遺漏了最好的投資機(jī)會、評價和篩選標(biāo)準(zhǔn)不全面、評價人員選擇不適當(dāng)?shù)取?/span>

　　投資方向決策的漏斗模式主要有下列三個步驟：

　　(1)形成待篩選的投資方向：漏斗模式在開始決策時通過對信息的收集和分析,形成一個或多個供選擇的投資方向或稱為投資機(jī)會。大部分情況下,企業(yè)中具有豐富行業(yè)經(jīng)驗的人員是這些投資機(jī)會的建議者。對于專業(yè)的投資金融機(jī)構(gòu)，則依靠業(yè)務(wù)窗口獲得。

　　(2)形成評價和篩選標(biāo)準(zhǔn)：針對上述投資機(jī)會，形成評價和篩選的標(biāo)準(zhǔn)或指標(biāo)，例如市場的規(guī)模和供需缺口、產(chǎn)品技術(shù)的競爭性和利潤空間、企業(yè)的競爭力和競爭狀況、風(fēng)險的程度和抵抗能力、管理者的道德水平、投資的規(guī)模和時間約束等評價標(biāo)準(zhǔn)或指標(biāo)。這些標(biāo)準(zhǔn)或指標(biāo)可以是針對具體項目的獨立標(biāo)準(zhǔn)，也可以是企業(yè)經(jīng)過大量的投資實踐形成的通用標(biāo)準(zhǔn)。例如，某些跨國公司、投資金融企業(yè)具有通用的投資判別標(biāo)準(zhǔn)。

　　(3)實施評價和排除部分投資機(jī)會：評價的方式可以是會議，也可以是評價者的書面評價。常規(guī)評價方法，例如頭腦風(fēng)暴法等，都可以根據(jù)需要使用，以排除不符合篩選標(biāo)準(zhǔn)的投資機(jī)會，針對漏斗出口的投資機(jī)會開展初步的可行性研究。需要注意的是出口處的項目機(jī)會可能不止一個。另外，由于是在投資機(jī)會的研究階段，某些投資篩選指標(biāo)只能是粗略的估計。

　　漏斗模式的約束條件也被稱為評價標(biāo)準(zhǔn)。市場需求約束條件、產(chǎn)品(或服務(wù))的競爭性約束條件和企業(yè)競爭力約束條件是三條通用的基本約束條件。針對不同的投資行業(yè)或投資項目類型，可以增加其它約束條件因素，例如風(fēng)險抵抗能力、投資管理者的道德水平、兌現(xiàn)能力等，以增加被選中的投資決策的確定性和降低未來投資的風(fēng)險性。

　　漏斗模式的約束條件在評價中需要分解成細(xì)節(jié)的具體判別標(biāo)準(zhǔn)，例如將市場約束分解成市場規(guī)模、市場的增長潛力、市場的變化因素，將產(chǎn)品競爭性約束條件分解為知識產(chǎn)權(quán)、邊際利潤、產(chǎn)品的特殊性能，將企業(yè)競爭能力約束條件分解為管理技能、營銷技能、財務(wù)技能等細(xì)節(jié)判定標(biāo)準(zhǔn)。不同行業(yè)的投資項目對三個約束條件的分解標(biāo)準(zhǔn)是不同的，由于討論篇幅的限制，下面三個約束條件的分解標(biāo)準(zhǔn)主要針對工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品的投資項目，房地產(chǎn)行業(yè)的市場需求約束和產(chǎn)品競爭力約束的分解內(nèi)容需要另外的討論。

　　8.漏斗模式的市場需求約束

　　影響市場需求的判別標(biāo)準(zhǔn)因素很多，對市場需求的考慮不僅僅是當(dāng)前的市場需求量，由于市場隨時在變化，需要考慮市場的變化趨勢和可能引起市場需求重大變化的因素。

　　(1)市場規(guī)模

　　市場規(guī)模的首要問題是區(qū)分當(dāng)前的市場規(guī)模和未來的市場規(guī)模。越是高新技術(shù)的產(chǎn)品或啟動期的項目，市場規(guī)模的時間變化性越大。還有一種情況是暫時性的市場規(guī)模也可能誤導(dǎo)投資人員的投資決策，例如當(dāng)彩電從80年代的21吋主流尺寸轉(zhuǎn)變?yōu)?9吋主流產(chǎn)品時，25吋彩電曾經(jīng)在國內(nèi)流行過一年左右，部分改造生產(chǎn)線為25吋彩電的廠家不得不立即再次改造。

　　即使是獲得當(dāng)前的市場需求數(shù)量數(shù)據(jù)也不是一件容易的事情。市場信息來源要可靠，要判斷是專業(yè)市場調(diào)研公司的數(shù)據(jù)還是網(wǎng)絡(luò)上“業(yè)余愛好者”的數(shù)據(jù)。有時人們在談?wù)撌袌鰯?shù)量的時候，并沒有清楚表明生產(chǎn)數(shù)量、出貨數(shù)量、銷售數(shù)量、國內(nèi)銷售數(shù)量的區(qū)別。生產(chǎn)數(shù)量與銷售數(shù)量的差異也是應(yīng)當(dāng)注意的問題，由于市場經(jīng)濟(jì)的緣故，根據(jù)生產(chǎn)廠家生產(chǎn)計劃統(tǒng)計的市場數(shù)量可能遠(yuǎn)大于市場需求量，形成虛假的市場數(shù)量和帶來后期的市場萎縮。

　　市場的競爭程度表現(xiàn)之一是供需關(guān)系，供給嚴(yán)重大于需求的市場將形成高度的投資風(fēng)險，例如2002年中國彩電的銷量為2,374萬臺，產(chǎn)量卻大約為銷量的2.2倍，高達(dá)5,155萬臺。空調(diào)的銷量為1,408萬臺，產(chǎn)量約為銷量的2.2倍，達(dá)3,135萬臺。手機(jī)產(chǎn)量2003年為1.5億～1.8億部，至少有2,000萬部積壓在倉庫里。這些行業(yè)并非不可以投資，關(guān)鍵是如果手中沒有“金剛鉆”，沒有必要去“趟混水”。

　　(2)市場需求變化趨勢

　　判斷市場是在啟動期，成長期還是在成熟期是個簡單問題，但是預(yù)計啟動期、成長期或成熟期的時間階段卻是很大的難題，并對投資方向決策關(guān)系重大。投入的過早則需要等待市場的啟動和成長，是否具有足夠的資金和資源支持。啟動的過晚則會造成立足困難。例如，多家顯示技術(shù)生產(chǎn)商認(rèn)為LCOS微型晶片顯示技術(shù)產(chǎn)品市場會在2000年啟動，投入大量資金和資源開發(fā)研制，事實上LCOS顯示產(chǎn)品至今還沒有出現(xiàn)在商場的貨架上。

　　一般情況下，投資市場啟動期和成長期的項目比投資市場成熟期的項目累計獲利豐厚，見圖(3)。但是市場啟動期和成長期項目可能市場需求量不大，需要準(zhǔn)確地識別和決定投資的切入點。(當(dāng)然,對于高新技術(shù)市場切入點的識別不排除在市場啟動前的技術(shù)基礎(chǔ)積累和創(chuàng)新產(chǎn)品研發(fā)投入)。

　　(3)可能引起市場需求重大變化的因素

　　市場需求量與眾多的因素有關(guān)，見下圖的需求函數(shù)關(guān)系。利用這個函數(shù)關(guān)系計算需求量幾乎是不可能的，因為有太多的參數(shù)、函數(shù)關(guān)系和待定系數(shù)。這個公式的意義在于展示了需求函數(shù)的眾多影響因素，有助于定性地考慮影響市場需求的因素。

　　價格因素：市場的需求數(shù)量與價格高度相關(guān)，事實上預(yù)測市場數(shù)量的彈性系數(shù)法就是忽略其它因素而根據(jù)一定范圍的價格彈性系數(shù)來預(yù)測市場的數(shù)量。價格與市場需求的典型例子是彩電市場的競爭格局,PDP、液晶、LCOS、DMD的技術(shù)性能在高清電視方面優(yōu)于傳統(tǒng)的CRT電視，哪種技術(shù)產(chǎn)品能首先把價格降下來將主導(dǎo)市場。

　　競爭性產(chǎn)品因素：市場需求的考慮不能僅僅考慮投資的產(chǎn)品，競爭性產(chǎn)品也可能顯著影響投資產(chǎn)品的市場需求。例如2000年以來，投資計算機(jī)顯示器產(chǎn)品則需要考慮液晶顯示器對真空技術(shù)顯示器的替代作用。

　　互補(bǔ)性產(chǎn)品因素：互補(bǔ)性產(chǎn)品因素往往是“出乎意料”的市場需求促進(jìn)因素。例如，廉價VCD對VCD機(jī)市場的促進(jìn)。90年代微型電機(jī)市場、電池市場都是成熟期的市場，而移動通信產(chǎn)品的流行帶來了上述行業(yè)的新機(jī)遇和市場需求的巨大變化。

　　廣告支出因素：部分產(chǎn)品的市場與廣告高度相關(guān)，而部分產(chǎn)品的市場與廣告不相關(guān)。例如，保健品、煙酒、化妝品等市場與廣告的投入高度相關(guān)，而水、電、氣等能源產(chǎn)品與廣告不相關(guān)或弱相關(guān)。

　　消費者的偏好因素：同樣的產(chǎn)品在不同的消費群中市場需求差異很大。超大型投影彩電在日本始終不能形成旺盛的需求，每年銷售不超過5萬臺。而在美國的市場一直超過世界市場的半數(shù)達(dá)到200萬臺，這與美國人的凡事”好大“有關(guān)。在國內(nèi)城市中，成都市汽車千人擁有量最高是人們”始料未及“的市場需求，投資業(yè)人士認(rèn)為與成都地區(qū)道家“無為”思想的人文環(huán)境相關(guān)。

　　稅收與補(bǔ)貼因素：下表是新加坡的小汽車市場需求，盡管千人擁有量與人均GDP有關(guān)，新加坡高昂的小汽車稅賦、牌照費用也是低擁有量的重要因素。

　　消費條件因素：80年代，人們曾預(yù)測計算機(jī)的普及將帶來“無紙”的時代，但是國內(nèi)紙張消費從1990年的1443萬噸增長為2002年的4332萬噸,增長率為9,6%。預(yù)計時忽略了顯示屏可以取代紙而打印機(jī)帶來了紙張消費的便利條件。深圳東部郊區(qū)的住宅商品在性價比上普遍高于西、北部郊區(qū)的住宅產(chǎn)品，但是每天來回20元的隧道費阻礙了部分向往海岸居住者的購買欲望。

　　9.漏斗模式的產(chǎn)品競爭性約束

　　實踐中不乏在確定了市場需求以后就決定投資的項目，典型的是網(wǎng)絡(luò)業(yè)、教育咨詢業(yè)、服務(wù)業(yè)、餐飲業(yè)的很多投資項目。在投資決策時企業(yè)并不知道，或不完全地知道企業(yè)的具體產(chǎn)品或服務(wù)產(chǎn)品是什么。在投資后開始設(shè)計產(chǎn)品或完成投資決策時的產(chǎn)品概念。這種投資決策著眼于搶先“占領(lǐng)有利地形”，抓住機(jī)會。但是帶來的風(fēng)險是未來的產(chǎn)品不一定符合市場對產(chǎn)品的功能要求和技術(shù)要求，另外，在投資決策時無法進(jìn)行同類產(chǎn)品優(yōu)劣的競爭能力比較。企業(yè)最終是否能夠在市場供需關(guān)系上形成價值鏈?zhǔn)俏粗獢?shù)。

　　穩(wěn)妥的投資決策是在市場需求的基礎(chǔ)上，增加產(chǎn)品或服務(wù)的競爭性比較決策。其中一個例子是深圳華強(qiáng)北路繁華區(qū)的餐飲行業(yè)的投資，當(dāng)深圳的商業(yè)中心從羅湖移動到華強(qiáng)北路后，華強(qiáng)北地區(qū)的餐飲需求是巨大的。大部分投資者是基于“在華強(qiáng)北開餐館就可以賺錢”的市場需求投資的，而現(xiàn)實是只有那些把需求轉(zhuǎn)化成服務(wù)產(chǎn)品的功能要求和技術(shù)要求，形成具有競爭能力產(chǎn)品的投資者賺到了錢。

　　工業(yè)企業(yè)投資產(chǎn)品參考的競爭性判別因素有:

　　(1)知識產(chǎn)權(quán)因素:產(chǎn)品的知識產(chǎn)權(quán)與產(chǎn)品的競爭性密切相關(guān)。在產(chǎn)品成本的經(jīng)濟(jì)性上，沒有知識產(chǎn)權(quán)的產(chǎn)品一般要增加產(chǎn)品的技術(shù)提成成本。獨立開發(fā)的知識產(chǎn)權(quán)也是表怔了產(chǎn)品的技術(shù)基礎(chǔ)和持續(xù)的發(fā)展基礎(chǔ)。

　　(2)邊際利潤因素:邊際利潤可以用產(chǎn)品直接材料成本與價格的差異來表示，制造業(yè)的成熟產(chǎn)品的直接材料成本一般在50%-70%。由于管理的費用在投資后是一個變數(shù)，投資決策時，邊際利潤可以表征一個產(chǎn)品的競爭性。尤其是在投資決策的初期，由于沒有細(xì)節(jié)的項目經(jīng)濟(jì)模型，可以將邊際利潤作為投資決策的選擇標(biāo)準(zhǔn)。

　　(3)產(chǎn)品的獨特性因素:產(chǎn)品的獨特性是“雙刃劍”，可能會增強(qiáng)產(chǎn)品的競爭性，也可能會削弱產(chǎn)品的競爭性。積極作用的例子有SONY的顯示器技術(shù)，由于條形陰罩孔的獨特，臺灣和韓國的競爭廠商很難追隨。消極作用的例子有德州儀器的DMD芯片技術(shù)，由于專有，顯示器廠家的產(chǎn)品開發(fā)和市場開發(fā)積極性受影響。

　　(4)功能與技術(shù)指標(biāo)因素:產(chǎn)品的功能要求和技術(shù)要求(Requirements)是從需求(Needs)轉(zhuǎn)化過來的。針對不同需求的產(chǎn)品，競爭性表現(xiàn)不同。例如產(chǎn)品針對當(dāng)前已經(jīng)滿足的需求提供功能改善和性能改善的產(chǎn)品有空調(diào)、洗衣機(jī)、常規(guī)彩電、針對沒有被滿足的需求有3G手機(jī)、高速網(wǎng)絡(luò)、高清晰度彩電、無碳復(fù)寫紙、針對需要培育的市場需求產(chǎn)品有釋控貼片藥等。上述三類需求的產(chǎn)品競爭性不同，市場風(fēng)險程度也不同。

　　10.漏斗模式的企業(yè)競爭力約束

　　社會日益增長的物質(zhì)需求和精神需求是市場需求的源泉，并隨時在形成大量的投資機(jī)會，但問題是哪些機(jī)會是屬于你的?這需要企業(yè)根據(jù)自身的核心競爭能力去識別。起源于道家的“無為”思想是對規(guī)律的尊重，其核心是根據(jù)規(guī)律去“有所為和有所不為”。根據(jù)自身核心競爭能力決定投資機(jī)會是對社會規(guī)律和市場規(guī)律的尊重。核心競爭力是組織的核心知識能力和核心運作能力，核心競爭能力越強(qiáng)，可以利用的投資機(jī)會越多，這也是為什么大部分企業(yè)通常投資在自己擅長的行業(yè)。在市場需求的基礎(chǔ)上，根據(jù)核心競爭能力決定投資決策可以減少投資的風(fēng)險，增加項目投資的成功概率。

　　不同行業(yè)的市場需求對核心競爭能力的倚重是不同的，對高新技術(shù)行業(yè)的投資離不開核心知識能力，而日常消費品行業(yè)可以比較多地考慮核心運作能力。沃而瑪在全世界的成功可以說明這個概念，零售業(yè)的成功投資更多的依靠核心運作能力。中國的企業(yè)普遍存在核心知識能力薄弱問題，這一方面表明國內(nèi)企業(yè)需要加強(qiáng)核心知識能力，但是在近期內(nèi)的投資還需要更多地倚重核心運作能力。

　　核心競爭能力條件并不排除企業(yè)向陌生的行業(yè)投資，核心競爭能力是針對競爭對手比較而言的，這也是企業(yè)成功進(jìn)入陌生行業(yè)和實現(xiàn)轉(zhuǎn)移戰(zhàn)略的基礎(chǔ)。能夠說明這個概念的是兩個人在森林中遇熊的故事，逃生者并不需要比熊跑的快，只要比對方跑的快就可以了。3M公司從工業(yè)品制造進(jìn)入釋控帖劑醫(yī)藥行業(yè)、康寧公司從工業(yè)玻璃轉(zhuǎn)入光學(xué)纖維制造、德州儀器公司從廣泛的半導(dǎo)體制造向信號處理器件的成功轉(zhuǎn)移都是利用相對核心競爭力的范例。

　　企業(yè)競爭力約束的判別因素有：

　　(1)核心專業(yè)領(lǐng)域：企業(yè)需要有“自知之明”，這種觀點并不排除追求卓越和“超常發(fā)揮”。在投資決策時，需要企業(yè)審視本企業(yè)擅長的專業(yè)領(lǐng)域來揚長避短。行業(yè)中有上下游產(chǎn)品和分支領(lǐng)域，在專業(yè)優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢、資源優(yōu)勢和資金優(yōu)勢上，你在那一個產(chǎn)品段和專業(yè)分支上有“王牌”，如何填補(bǔ)本企業(yè)的不足。以房地產(chǎn)投資為例，專業(yè)分類和產(chǎn)品分類見圖(4)。

　　(2)企業(yè)競爭力的“軟”評價因素：

　　企業(yè)的活力和凝聚力是企業(yè)競爭力的重要因素，這種活力和凝聚力與組織的經(jīng)營理念和企業(yè)文化有關(guān)。WALMAR的成功主要是其核心運作能力，核心運作能力主要依靠企業(yè)全體員工的素質(zhì)和努力，而這種能力可以從員工自信、滿足和自重的表情上表現(xiàn)出來。

　　企業(yè)的組織管理能力。組織的活力形成和專業(yè)技術(shù)能力積累離不開組織的管理環(huán)境，上述兩種能力是組織管理能力的結(jié)果。良好的企業(yè)組織管理甚至可以從接待人員的態(tài)度、業(yè)務(wù)人員的工作程序、和一些微小的工作結(jié)果的質(zhì)量上反映出來。

　　企業(yè)經(jīng)營管理層的道德意識在當(dāng)今就業(yè)動機(jī)多元化和個性化的形式下尤其重要。盡管在“法律”邊緣經(jīng)營的方式可能在短期給企業(yè)帶來較大的經(jīng)濟(jì)效益，但是“長在河邊走，哪有不濕鞋”的道理。

　　11.漏斗模式在工業(yè)企業(yè)投資決策的應(yīng)用

　　12.漏斗模式的在風(fēng)險投資中的應(yīng)用

　　由于投資項目類型和投入項目階段不同，例如創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資和工業(yè)投資的決策過程不同。創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資在投資機(jī)會決策后將形成投資行為，而工業(yè)投資在投資機(jī)會決策后，可能針對決策結(jié)果開展初步可行性研究或可行性研究。在創(chuàng)業(yè)投資決策的情況下，漏斗模式中除了三個基本約束條件之外，還需要增加其他約束條件。

　　1984年，美國的Tyebjee and Bruno 在調(diào)查了46位風(fēng)險投資家、156個風(fēng)險投資公司和總結(jié)了90個風(fēng)險投資項目后，總結(jié)的評價標(biāo)準(zhǔn)(約束條件)如下：

　　(1)市場吸引力(市場需求約束條件)

　　(2)產(chǎn)品獨特性(產(chǎn)品競爭性約束條件)

　　(3)投資決策管理能力(企業(yè)競爭力約束條件)

　　(4)環(huán)境威脅抵抗能力

　　(5)兌現(xiàn)能力

　　這個評價標(biāo)準(zhǔn)被稱為美國第一個風(fēng)險投資評價模型。模型的前三個評價標(biāo)準(zhǔn)還是屬于上述的三個基本約束條件。由于是創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資問題，后兩條評價標(biāo)準(zhǔn)屬于創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資的特殊約束條件。

　　1996年香港中文大學(xué)的客坐教授劉先勇先生在創(chuàng)投公會的支持下，對臺灣地區(qū)的創(chuàng)業(yè)投資決策程序和評價標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行調(diào)查和統(tǒng)計，總結(jié)的臺灣地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資評估標(biāo)準(zhǔn)的5個方面和22個重要細(xì)則如下：

　　(1)商業(yè)計劃書：競爭優(yōu)勢、投資利益

　　(2)經(jīng)營機(jī)構(gòu)：經(jīng)營者的經(jīng)歷、背景、人格特點、經(jīng)營團(tuán)隊專長能力、管理能力、經(jīng)營理念、經(jīng)營計劃的掌握程度(企業(yè)競爭力約束條件)

　　(3)市場營銷：市場規(guī)模、市場潛力、市場競爭優(yōu)勢、營銷策略規(guī)劃(市場需求約束條件)

　　(4)產(chǎn)品和技術(shù)：技術(shù)來源、技術(shù)人才與研發(fā)優(yōu)勢、專利與知識產(chǎn)權(quán)、產(chǎn)品附加值與獨特性、生產(chǎn)制造計劃可行性和周邊產(chǎn)業(yè)配套情況(產(chǎn)品競爭性約束條件)

　　(5)財務(wù)計劃和投資報酬：創(chuàng)業(yè)公司的財務(wù)狀況、股東結(jié)構(gòu)、財務(wù)計劃的合理性、資金需求計劃的合理性、預(yù)期投資回報率、資金回收年限、方式、回收風(fēng)險。

　　上述評價標(biāo)準(zhǔn)包含了漏斗模型的三個基本約束條件。由于創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資與工業(yè)投資的決策程序差異，“商業(yè)計劃書”和“財務(wù)計劃和投資報酬”約束條件分別是工業(yè)投資可行性研究內(nèi)容或投資方案決策的內(nèi)容。

　　13.漏斗模型在高新技術(shù)企業(yè)投資決策的應(yīng)用

　　國際數(shù)據(jù)集團(tuán)IDG在深圳已經(jīng)投資12個公司，包括金蝶、騰訊、數(shù)字魚、日海、冠日等，年均投資回報率達(dá)55%。未來5年計劃每年投資5個項目，每年的投資額為1500萬至2000萬美元，投資領(lǐng)域為手機(jī)、無線通訊、軟件、商務(wù)網(wǎng)站、生物技術(shù)、醫(yī)藥、新材料和半導(dǎo)體。談到IDG選擇項目的標(biāo)準(zhǔn)，麥戈文(IDG總裁)一口氣說了4個：

　　(1)公司的產(chǎn)品要有市場(市場約束條件)

　　(2)管理團(tuán)隊要非常有活力、有激情(企業(yè)競爭力約束條件)

　　(3)產(chǎn)品必須有一些獨特性(產(chǎn)品競爭力約束條件)

　　(4)每年35%-45%的投資回報率”

　　IDG在華投資取得了優(yōu)異的業(yè)績。這可以與IDG在歐洲10%-20%的投資回報率作比較。上述顯著的投資業(yè)績和IDG科學(xué)的投資項目選擇標(biāo)準(zhǔn)密切相關(guān)。上述選擇標(biāo)準(zhǔn)與漏斗模型的3個基本約束條件不謀而合。只有第四條屬于企業(yè)個性化的投資標(biāo)準(zhǔn)。如此高的投資回報率與IDG選擇的知識產(chǎn)品項目和高新技術(shù)項目有關(guān)。

　　14.漏斗模型在房地產(chǎn)行業(yè)投資決策的應(yīng)用

　　在清華大學(xué)房地產(chǎn)EMBA研究生班上,學(xué)員提問:“主營業(yè)務(wù)不是房地產(chǎn)的公司是否應(yīng)該進(jìn)入房地產(chǎn)市場參與競爭?”世聯(lián)地產(chǎn)顧問(中國)有限公司的董事長陳勁松的回答:“這樣的公司是否應(yīng)該進(jìn)入房地產(chǎn)除了需要大量的資金之外,還需要進(jìn)行戰(zhàn)略思考。如果沒有戰(zhàn)略,只是抓機(jī)會,這種前景我特別不看好。戰(zhàn)略是什么?

　　第一，進(jìn)入什么區(qū)域?在什么地區(qū)開發(fā)?(注：市場約束)

　　第二，開發(fā)什么房子?(注：產(chǎn)品競爭性約束)

　　第三，憑什么認(rèn)為自己開發(fā)的房子能在市場上站住腳?(注：企業(yè)競爭力約束)

　　能夠說清楚這三個問題的公司就可以進(jìn)入房地產(chǎn),說不清楚的還是審慎為好。”

　　15.漏都決策模式的應(yīng)用條件

　　漏都決策模式的形式簡單，核心是形成正確的判別標(biāo)準(zhǔn)。上述三個約束條件和列舉的判別標(biāo)準(zhǔn)因素僅僅是一般性的參考因素，應(yīng)用時需要根據(jù)具體的項目行業(yè)和內(nèi)容形成不同的判別標(biāo)準(zhǔn)。

　　漏斗決策模式的有效應(yīng)用需要廣泛和準(zhǔn)確的信息和數(shù)據(jù)支持，信息的片面性和局限性無疑將影響漏斗決策模式的決策效果。

　　漏斗決策模式在實踐中被不同行業(yè)的投資決策人士使用著，可能在使用中有些是有意識地使用，而多數(shù)是依據(jù)經(jīng)驗形成的決策慣例。由于沒有有意識地總結(jié)和規(guī)范化，在使用中形成“殘缺不全”的漏斗決策模式。相當(dāng)多的投資決策是在“評價和篩選標(biāo)準(zhǔn)不全面”的狀態(tài)下作出的高風(fēng)險決策。如果再增加可能提供的服務(wù)產(chǎn)品競爭性和企業(yè)競爭力判斷，可以避免很多高風(fēng)險投資決策。

　　在國家投資體改革政策出臺后，“誰投資，誰負(fù)責(zé)”的原則將使企業(yè)的投資決策具有更大的自主性。但是“看似自主，實則盲目”的投資決策決不是市場經(jīng)濟(jì)行為，歸根到底還是計劃經(jīng)濟(jì)的遺傳。研究市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律和科學(xué)決策方法是企業(yè)在新投資體制下的迫切要求和應(yīng)用好自主權(quán)的能力要求。