(一)“收購”的法律界定問題

　　1、“收購”的法律含義

　　原《證券法》和2006年1月1日起生效的新《證券法》均未界定何為“收購”。2002年制定的《上市公司收購管理辦法》第二條規(guī)定，收購是指收購人持有或者控制上市公司的股份達到一定比例或者程度，“導致其獲得或者可能獲得對該公司的實際控制權的行為”。根據(jù)上述規(guī)定，無論投資者持股比例是多少，只要其取得了上市公司控制權，即是收購。隨著“兩法”的修訂，同步修改并于2006年公布施行的《上市公司收購管理辦法》(以下簡稱《收購辦法》)為與新《證券法》相銜接，取消了上述定義，并根據(jù)新《證券法》第四章“上市公司的收購”的有關規(guī)定，對達到不同比例的股份增持行為作了系統(tǒng)規(guī)定，進一步強化了信息披露、強制要約等監(jiān)管要求。

　　由于規(guī)則的上述調(diào)整，當前理論界和實務界形成了有關收購法律含義的三種觀點：

　　(1)第一種觀點：收購是指取得或者鞏固對上市公司控制權的行為。所謂的“控制權”，根據(jù)新《上市公司收購管理辦法》第八十四條的規(guī)定，是指:(一)成為公司持股50%以上的控股股東;(二)可支配的公司股份表決權超過30%;(三)能夠決定公司董事會半數(shù)以上成員選任;(四)足以對公司股東大會的決議產(chǎn)生重大影響，等等。

　　(2)第二種觀點：收購是指取得對上市公司控制權的行為。這也是2002年制定的《上市公司收購管理辦法》所持的觀點。這一觀點與第一種觀點的差異主要在于，這一觀點不將鞏固控制權的股份增持行為視為收購。

　　(3)第三種觀點：取得股份超過上市公司已發(fā)行股份30%的才是收購。該種觀點認為，投資者取得一上市公司擁有權益的股份比例低于30%但成為上市公司第一大股東的情形不構(gòu)成收購。其理由是，新《上市公司收購管理辦法》取消了2002年制定的《上市公司收購管理辦法》有關“收購”的定義，且監(jiān)管機構(gòu)也從未再公開表態(tài)其將堅持或者基本堅持原有的判斷標準，此舉本身即意味著對原有判斷標準的放棄或者變更。另外，新《上市公司收購管理辦法》第二章只是要求增持股份不超過已發(fā)行股份30%的投資者(而非收購人)進行信息披露，盡管有些披露內(nèi)容與收購報告書已經(jīng)基本一致(特別是，其中包含了披露投資者符合收購人的資格條件、具備收購的實力等要求)，但這充其量只是表明監(jiān)管機構(gòu)參照了收購的有關條件對其進行管理。有些市場主體持這一觀點。

　　目前，在監(jiān)管實務中，證監(jiān)會和證券交易所均持第一種觀點即收購是指取得或者鞏固對上市公司控制權的行為，并按此理解與適用《證券法》、新《上市公司收購管理辦法》的相關規(guī)定。

　　2、投資者取得一上市公司股份比例低于30%但成為第一大股東的情形是否構(gòu)成收購和適用《證券法》第九十八條規(guī)定問題

　　新《證券法》第九十八條規(guī)定，“在上市公司收購中，收購人持有的被收購的上市公司的股票，在收購行為完成后的十二個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”�！渡鲜泄�司收購管理辦法》第七十四條進一步明確規(guī)定，“在上市公司收購中，收購人持有的被收購公司的股份，在收購完成后十二個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。收購人在被收購公司中擁有權益的股份在同一實際控制人控制的不同主體之間進行轉(zhuǎn)讓不受前述十二個月的限制，但應當遵守本辦法第六章的規(guī)定”。

　　《證券法》第九十八條規(guī)定旨在保證公司控制權變化后保持相對穩(wěn)定，避免公司控制權的頻繁變化，導致公司管理層不斷變動，公司經(jīng)營陷入混亂，特別是防范收購人利用上市公司收購謀取不當利益后金蟬脫殼。此外，從收購人的角度看，由于不能立即退出，會引導收購人決策前，必須對上市公司進行充分審慎的調(diào)查，避免投資決策失誤。該條有關股份鎖定期的安排，是以上市公司控制權是否變化為標準的。

　　因此，中國證監(jiān)會上市部在2009年12月14日發(fā)給上交所的《關于上市公司收購有關界定情況的函》(上市部函[2009]171號)中明確指出，對于投資者取得一上市公司擁有權益的股份比例低于30%，但成為上市公司第一大股東的情形，由于該投資者可能已經(jīng)能夠?qū)ι鲜泄�司�?jīng)營決策施加重大影響，甚至已經(jīng)取得公司的實際控制權，因此屬于收購行為，應當適用《證券法》第九十八條有關股份鎖定的規(guī)定。

　　國通管業(yè)案例便是屬于此種情形的典型案例。2008年9月3日，國通管業(yè)(600444)第二大股東安徽國風集團有限公司(以下稱國風集團，持有該公司11,997,360股，占公司總股本的11.43%)與第一大股東巢湖市第一塑料廠(以下稱巢湖一塑，持有本公司12,485,280股，占該公司總股本的11.89%)于2008年9月3日簽署了《企業(yè)兼并協(xié)議》，協(xié)議約定國風集團采取承債的方式整體并購巢湖一塑。國風集團將通過巢湖一塑間接持有國通管業(yè)11.89%的股份，至此國風集團直接和間接合計持有國通管業(yè)24,482,640股，占總股本的23.32%，成為國通管業(yè)的第一大股東和實際控制人。但相關當事人認為，雖已成為國通管業(yè)第一大股東，但持股比例低于30%，不構(gòu)成收購，因此未履行收購的相關程序和信息披露義務，后被監(jiān)管部門責令改正和處分。

　　3、收購完成時點的認定問題

　　《證券法》第九十八條和《上市公司收購管理辦法》第七十四條均規(guī)定，收購人持有的被收購的上市公司的股票，在收購行為完成后的十二個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。因此，收購完成時點的認定對于正確適用上述規(guī)定尤為重要。

　　為了正確理解與適用《證券法》第九十八條和《上市公司收購管理辦法》第七十四條的規(guī)定，中國證監(jiān)會于2011年1月17日發(fā)布實施了《〈上市公司收購管理辦法〉第七十四條有關通過集中競價交易方式增持上市公司股份的收購完成時點認定的適用意見——證券期貨法律適用意見第9號》，提出適用意見如下：

　　(1)收購人通過集中競價交易方式增持上市公司股份的，當收購人最后一筆增持股份登記過戶后，視為其收購行為完成。自此，收購人持有的被收購公司的股份，在12個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

　　(2)在上市公司中擁有權益的股份達到或者超過該公司已發(fā)行股份的30%的當事人，自上述事實發(fā)生之日起一年后，擬在12個月內(nèi)通過集中競價交易方式增加其在該公司中擁有權益的股份不超過該公司已發(fā)行股份的2%，并擬根據(jù)《收購辦法》第六十三條第一款第(二)項的規(guī)定申請免除發(fā)出要約的，當事人可以選擇在增持期屆滿時進行公告，也可以選擇在完成增持計劃或者提前終止增持計劃時進行公告。當事人在進行前述公告后，應當按照《收購辦法》的相關規(guī)定及時向證監(jiān)會提交豁免申請。

　　根據(jù)《證券法》第八十五條的規(guī)定，“投資者可以采取要約收購、協(xié)議收購及其他合法方式收購上市公司”。也就是說，除了集中競價交易收購外，還存在要約收購、協(xié)議收購及其他收購方式。上述《證券期貨法律適用意見第9號》雖然只規(guī)定了集中競價交易收購方式下收購完成時點的認定原則，但我們認為，該認定原則同樣適用于要約收購、協(xié)議收購及其他收購方式。

　　質(zhì)言之，如果投資者采取了集中競價交易收購、要約收購、協(xié)議收購或其他收購方式中的一種或者多種方式對一上市公司進行收購時，當收購人最后一筆增持股份登記過戶后，視為其收購行為完成，其所持該上市公司的所有股份在之后十二個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

　　(二)“一致行動人”的法律界定問題

　　1、上市公司股東減持股份是否適用“一致行動人”問題

　　《上市公司收購管理辦法》第八十三條規(guī)定：“本辦法所稱一致行動，是指投資者通過協(xié)議、其他安排，與其他投資者共同擴大其所能夠支配的一個上市公司股份表決權數(shù)量的行為或者事實”。

　　據(jù)此，一些上市公司股東提出，一致行動是指投資者通過協(xié)議、其他安排，與其他投資者共同擴大其所能夠支配的一個上市公司股份表決權數(shù)量的行為或者事實。因此，只有在增持上市公司股份時才會造成共同擴大其所能夠支配的一個上市公司股份表決權數(shù)量和構(gòu)成一致行動，在減持上市公司股份時，會造成其所能夠支配的一個上市公司股份表決權數(shù)量的減少，不構(gòu)成一致行動。

　　對于上述觀點，中國證監(jiān)會上市部在其于2009年10月14日發(fā)給深交所的《關于上市公司股東減持股份有關問題的復函》(上市部函[2009]144號)中予以了否定。

　　《復函》認為，按《證券法》第八十六條規(guī)定，投資者持有或者通過協(xié)議，其它安排與他人共同持有上市公司的股份達到5%或達到5%后，無論增加或者減少5%時，均應當履行報告和公告義務�！渡鲜泄�司收購管理辦法》第十二、十三、十四以及八十三條進一步規(guī)定，投資者及其一致行動人持有的股份應當合并計算，其增持、減持行為都應當按照規(guī)定履行相關信息披露及報告義務�！渡鲜泄�司收購管理辦法》稱一致行動情形，包括《收購辦法》第八十三條第二款所列舉的十二條情形，如無相反證據(jù)，即互為一致行動人，該種一致行動關系不以相關持股主體是否增持或減持上市公司股份為前提。如同有關法律法規(guī)對關聯(lián)關系的認定，并不以相關方發(fā)生關聯(lián)交易為前提。

　　2、關于配偶、兄弟姐妹等近親屬是否界定為“一致行動人”問題

　　按照《上市公司信息披露管理辦法》第七十一條、《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》第三條的有關規(guī)定，與自然人關系密切的家庭成員，包括配偶、父母、兄弟姐妹等近親屬為其關聯(lián)自然人。2009年，在中國證監(jiān)會對四環(huán)藥業(yè)股份有限公司及相關當事人出具的《行政處罰決定書》([2009]16號)中，也將兄弟關系認定為關聯(lián)關系，由此，自然人及其近親屬屬于《上市公司收購管理辦法》第八十三條第二款第(十二)項“投資者之間具有其他關聯(lián)關系”的情形。

　　另外，《上市公司收購管理辦法》第八十三條第二款第(九)項規(guī)定，持有上市公司股份的投資者與持有該投資者30%以上股份的自然人和其父母、配偶、兄弟姐妹等親屬，如無相反證據(jù)，互為一致行動人的;第(十)項則規(guī)定，上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員與其近親屬、近親屬控制的企業(yè)同時持有上市公司股份的，如無相反證據(jù)，互為一致行動人的;鑒于自然人與其親屬的關系比第(九)項提及的“自然人所投資的企業(yè)與該自然人的近親屬”的關系更為直接也更為密切;同時，自然人股東與其近親屬的關系和第(十)項規(guī)定的情形類似，由此也可以推定，自然人與其親屬屬于第(十二)項“投資者之間具有其他關聯(lián)關系”的情形。

　　因此，自然人與其配偶、直系親屬、兄弟姐妹等近親屬，如無相反證據(jù)，則應當被認定為一定行動人。

　　3、控股股東通過協(xié)議與其他投資者達成“一致行動”后解除“一致行動”協(xié)議的時間間隔問題

　　《上市公司收購管理辦法》第八十三條規(guī)定“本辦法所稱一致行動，是指投資者通過協(xié)議、其他安排，與其他投資者共同擴大其所能夠支配的一個上市公司股份表決權數(shù)量的行為或者事實”。

　　在實務中，出現(xiàn)了控股股東為了鞏固其控制權或者對抗敵意收購等原因，通過協(xié)議與其他投資者達成“一致行動”，后在在其控制權穩(wěn)固后(例如一個月后)上述一致行動人要求解除“一致行動”協(xié)議的情況。那么上述做法是否可行和合規(guī)?

　　我們認為，上述做法與《上市公司收購管理辦法》的相關規(guī)定的立法本意相違背，不具有可行性，理由如下：

　　(1)《上市公司收購管理辦法》第十二條規(guī)定：“投資者在一個上市公司中擁有的權益，包括登記在其名下的股份和雖未登記在其名下但該投資者可以實際支配表決權的股份。投資者及其一致行動人在一個上市公司中擁有的權益應當合并計算”�？毓晒蓶|為了鞏固其控制權或者對抗敵意收購等原因，通過協(xié)議與其他投資者達成“一致行動”后，因為合并計算，其擁有權益的股份增加。

　　(2)《上市公司收購管理辦法》第七十四條規(guī)定：“在上市公司收購中，收購人持有的被收購公司的股份，在收購完成后12個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”�？毓晒蓶|通過協(xié)議與其他投資者達成“一致行動”一個月后，如果與上述一致行動人解除“一致行動”協(xié)議，表面上看來股份沒有發(fā)生轉(zhuǎn)讓，但因解除協(xié)議后二者之間的持股不再合并計算，實際上造成了控股股東擁有權益的股份減少，也就是說，違背了上述第七十四條規(guī)定的立法本意。

　　基于上述，我們認為，控股股東為了鞏固其控制權或者對抗敵意收購等原因，通過協(xié)議與其他投資者達成“一致行動”后，解除“一致行動”協(xié)議的時間間隔應該為12個月(從一致行動協(xié)議簽訂之日起算)，在此期間，其他投資者既不能要求解除“一致行動”協(xié)議，也不能轉(zhuǎn)讓其所持股份。

　　(三)要約豁免問題

　　《上市公司收購管理辦法》第六十二條和第六十三條分別對收購人可以通過一般程序或者簡易程序申請要約豁免的情形進行了規(guī)定。

　　第六十二條規(guī)定：“有下列情形之一的，收購人可以向中國證監(jiān)會提出免于以要約方式增持股份的申請：(一)收購人與出讓人能夠證明本次轉(zhuǎn)讓未導致上市公司的實際控制人發(fā)生變化;(二)上市公司面臨嚴重財務困難，收購人提出的挽救公司的重組方案取得該公司股東大會批準，且收購人承諾3年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓其在該公司中所擁有的權益;(三)經(jīng)上市公司股東大會非關聯(lián)股東批準，收購人取得上市公司向其發(fā)行的新股，導致其在該公司擁有權益的股份超過該公司已發(fā)行股份的30%，收購人承諾3年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓其擁有權益的股份，且公司股東大會同意收購人免于發(fā)出要約;

　　(四)中國證監(jiān)會為適應證券市場發(fā)展變化和保護投資者合法權益的需要而認定的其他情形”。

　　第六十三條規(guī)定：“有下列情形之一的，當事人可以向中國證監(jiān)會申請以簡易程序免除發(fā)出要約：(一)經(jīng)政府或者國有資產(chǎn)管理部門批準進行國有資產(chǎn)無償劃轉(zhuǎn)、變更、合并，導致投資者在一個上市公司中擁有權益的股份占該公司已發(fā)行股份的比例超過30%;(二)在一個上市公司中擁有權益的股份達到或者超過該公司已發(fā)行股份的30%的，自上述事實發(fā)生之日起一年后，每12個月內(nèi)增加其在該公司中擁有權益的股份不超過該公司已發(fā)行股份的2%;(三)在一個上市公司中擁有權益的股份達到或者超過該公司已發(fā)行股份的50%的，繼續(xù)增加其在該公司擁有的權益不影響該公司的上市地位;……”。

　　但上述規(guī)定對于一些可以申請豁免的情形沒有進行具體的解釋與細化，需要在監(jiān)管實踐中不斷厘清和完善。

　　1、國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓中對上市公司實際控制人未發(fā)生變化的認定問題

　　《上市公司收購管理辦法》第六十二條第一款第(一)項規(guī)定：“有下列情形之一的，收購人可以向中國證監(jiān)會提出免于以要約方式增持股份的申請：(一)收購人與出讓人能夠證明本次轉(zhuǎn)讓未導致上市公司的實際控制人發(fā)生變化……”。該情形主要指上市公司股份轉(zhuǎn)讓雙方存在實際控制關系，或均受同一控制人所控制。但是該條對于國有股在國有單位之間轉(zhuǎn)讓，什么情況下認定為上市公司實際控制人未發(fā)生變化，未做明確規(guī)定。對此，我們認為，可以根據(jù)以下不同的情況分別進行界定：

　　(1)轉(zhuǎn)讓雙方屬于同一級地方政府所有或者控制

　　收購人與出讓人如果屬于同一級地方政府(以在同一省、自治區(qū)、直轄市內(nèi)為準)所有或者控制，上市公司國有股權在收購人與出讓人之間轉(zhuǎn)讓，可以視同為上市公司實際控制人未發(fā)生變化。

　　(2)轉(zhuǎn)讓雙方屬于同一國有控股集團所有或者控制

　　收購人與出讓人如果屬于同一國有控股集團所有或者控制，可以認定二者為受同一實際控制人控制的不同主體，股權轉(zhuǎn)讓完成后上市公司的實際控制人未發(fā)生變化。

　　(3)轉(zhuǎn)讓雙方為國有控股集團和該集團在境外設立的全資控股子公司

　　收購人與出讓人如果為某一國有控股集團和該集團在境外設立的全資控股子公司，雖然股份性質(zhì)界定為外資法人股，但仍由相關機構(gòu)代表國家履行出資人職責，行使國有資產(chǎn)所有者的權利，可以認定為上市公司實際控制人未發(fā)生變化。

　　(4)收購人與出讓人處于不同省份或者分屬于中央企業(yè)和地方企業(yè)所有或者控制

　　依據(jù)國務院《企業(yè)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例》第四條中規(guī)定，“國家實行由國務院和地方人民政府分別代表國家履行出資人職責，享有所有者權益，管資產(chǎn)和管人、管事相結(jié)合的國有資產(chǎn)管理體制。中央政府和地方各級政府分別確定、公布其履行出資人職責的企業(yè)。”中央及地方各級政府的出資人分別行使國有資產(chǎn)所有者權利，因此，上市公司國有股在不同省份的國有企業(yè)或者中央和地方國有企業(yè)之間進行轉(zhuǎn)讓時，不受同一出資人控制，應視為實際控制人發(fā)生變化。

　　2、“國有資產(chǎn)無償劃轉(zhuǎn)、變更、合并”中的“無償”認定問題

　　《上市公司收購管理辦法》第六十三條第一款第(一)項規(guī)定：“有下列情形之一的，當事人可以向中國證監(jiān)會申請以簡易程序免除發(fā)出要約：(一)經(jīng)政府或者國有資產(chǎn)管理部門批準進行國有資產(chǎn)無償劃轉(zhuǎn)、變更、合并，導致投資者在一個上市公司中擁有權益的股份占該公司已發(fā)行股份的比例超過30%”。

　　根據(jù)中國證監(jiān)會的有關規(guī)定，上述有關“國有資產(chǎn)無償劃轉(zhuǎn)、變更、合并”中的“無償”具體界定如下：

　　(1)申請人根據(jù)《收購辦法》第六十三條第一款第(一)項的規(guī)定，向中國證監(jiān)會申請免除要約收購義務的，必須取得有權政府或者國有資產(chǎn)管理部門的批準。

　　(2)“無償劃轉(zhuǎn)、變更、合并”是指沒有相應的對價，不得存在任何附加安排。

　　(3)如本次收購中存在的包括有償支付在內(nèi)的任何附加安排的，申請人不得按照《收購辦法》第六十三條第一款第(一)項的規(guī)定申請免除要約收購義務。

　　(4)根據(jù)上述要求，申請人不符合《收購辦法》第六十三條第一款第

　　(一)項的規(guī)定但仍以《收購辦法》第六十三條第一款第(一)項申請免除要約收購義務的，證監(jiān)會根據(jù)《收購辦法》第七十六條的規(guī)定依法采取相應監(jiān)管措施。

　　3、“上市公司面臨嚴重財務困難”的認定問題

　　《上市公司收購管理辦法》第六十二條第一款第(二)項規(guī)定，在“上市公司面臨嚴重財務困難，收購人提出的挽救公司的重組方案取得該公司股東大會批準，且收購人承諾3年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓其在該公司中所擁有的權益”的情形下，收購人可以申請豁免要約收購義務。上述規(guī)定為收購人以危機上市公司為目標公司，實施有利于優(yōu)化資源配置的收購活動提供了制度空間。

　　為明確《上市公司收購管理辦法》第六十二條第一款第(二)項有關“上市公司面臨嚴重財務困難”的適用條件，進一步規(guī)范上市公司收購行為，中國證監(jiān)會于2011年1月10日發(fā)布實施了《〈上市公司收購管理辦法〉第六十二條有關上市公司嚴重財務困難的適用意見——證券期貨法律適用意見第7號》，提出上市公司存在以下情形之一的，可以認定其面臨嚴重財務困難：

　　(1)最近兩年連續(xù)虧損。(2)因三年連續(xù)虧損，股票被暫停上市。(3)最近一年期末股東權益為負值。(4)最近一年虧損且其主營業(yè)務已停頓半年以上。

　　(5)中國證監(jiān)會認定的其他情形。

　　4、有關要約豁免申請的條款發(fā)生競合時的處理問題

　　如上所述，《上市公司收購管理辦法》第六十二條、第六十三條對可以提出要約豁免申請的情形作了規(guī)定，并設置了不同的申請程序。但當申請人同時符合《收購辦法》第六十二條和第六十三條規(guī)定的情形時，可否選擇其中一條適用?

　　對此，中國證監(jiān)會于2011年1月17日發(fā)布實施了《〈上市公司收購管理辦法〉第六十二條、第六十三條有關要約豁免申請的條款發(fā)生競合時的適用意見——證券期貨法律適用意見第8號》，明確規(guī)定：擬向中國證監(jiān)會申請免于以要約收購方式增持股份的申請人同時符合《收購辦法》第六十二條和第六十三條規(guī)定的情形時，可以自行選擇其中一條作為申請豁免的依據(jù)。

　　例如，2009年8月，華南地區(qū)一家上市公司的控股股東申請要約豁免，因同時符合《收購辦法》第六十二條和第六十三條規(guī)定的情形，其選擇了按第六十三條申請豁免并獲得了中國證監(jiān)會的批準。

　　5、發(fā)行股份認購資產(chǎn)涉及的要約豁免問題

　　上市公司定向發(fā)行過程中，大股東以資產(chǎn)認購上市公司發(fā)行的股份、其他機構(gòu)投資者以現(xiàn)金認購股份時，如采取“一次核準、兩次發(fā)行”的方式進行處理，則會出現(xiàn)大股東先認購股份后對上市公司的持股比例提高從而觸發(fā)要約收購義務、其他機構(gòu)投資者認購后大股東的持股比例最終下降從而達不到要約收購界限的情形。

　　根據(jù)中國證監(jiān)會的相關規(guī)定，在這種情形下，大股東需向證監(jiān)會提出豁免申請，在以《收購管理辦法》第六十二條第一款第(三)項提出豁免申請時，承諾3年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓其擁有權益的股份。

　　6、外資企業(yè)直接或間接收購境內(nèi)上市公司，觸發(fā)要約收購義務或者申請要約豁免問題

　　根據(jù)中國證監(jiān)會的相關規(guī)定，對于外資企業(yè)直接或間接收購境內(nèi)上市公司，觸發(fā)要約收購義務或者需申請豁免其要約收購義務的，需要遵循以下規(guī)定：

　　(1)外資企業(yè)直接或間接收購境內(nèi)上市公司，觸發(fā)要約收購義務或者需申請豁免其要約收購義務的，申請豁免主體或者發(fā)出要約收購的主體必須是外資企業(yè)或經(jīng)主管部門認可的外資企業(yè)控股的境內(nèi)子公司。上市公司的控股股東一般不能作為發(fā)出要約或者申請豁免的主體。內(nèi)資企業(yè)間接收購A股上市公司也須遵照本條執(zhí)行。

　　(2)在要約收購報告書摘要提示性公告中有關收購人及上市公司必須做出以下特別提示：①外資企業(yè)成為上市公司的控股股東或者戰(zhàn)略投資者，必須提前取得外資主管部門的批準;②上市公司及其控制的子公司如果屬于外資限制或禁止進入或控股的行業(yè)，必須提前取得主管部門的批準;③涉及反壟斷審查的，必須提前取得有關主管部門反壟斷審查的批復。

　　特別提示中必須明確說明，只有取得以上有權部門的批復，收購人才能正式向中國證監(jiān)會上報申請材料。

　　(四)權益變動報告書和收購報告書的披露時點問題

　　根據(jù)《上市公司收購管理辦法》第十二條規(guī)定，“投資者在一個上市公司中擁有的權益，包括登記在其名下的股份和雖未登記在其名下但該投資者可以實際支配表決權的股份。投資者及其一致行動人在一個上市公司中擁有的權益應當合并計算”。

　　這里要特別注意的是，《收購管理辦法》所稱的權益的核心是講“控制力”，即能夠?qū)嶋H控制的股份的比例，而不是講“投資收益”。

　　舉例說明，假設A公司持有B上市公司60%的股份，而A公司的股權結(jié)構(gòu)為C公司持有A公司70%的股權，D公司持有A公司20%的股權,E公司持有A公司10%的股權。

　　那么，在計算權益的時候，C公司持有B上市公司60%的權益，而不是42%，D公司、E公司則不持有B上市公司的權益。

　　至于權益變動報告書和收購報告書(摘要)的披露時點問題，《上市公司收購管理辦法》規(guī)定應在“事實發(fā)生之日”起3日內(nèi)披露。

　　《收購管理辦法》第十三條規(guī)定，“通過證券交易所的證券交易，投資者及其一致行動人擁有權益的股份達到一個上市公司已發(fā)行股份的5%時，應當在該事實發(fā)生之日起3日內(nèi)編制權益變動報告書，向中國證監(jiān)會、證券交易所提交書面報告，抄報該上市公司所在地的中國證監(jiān)會派出機構(gòu)(以下簡稱派出機構(gòu))，通知該上市公司，并予公告;在上述期限內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票”;第十四條規(guī)定，“通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，投資者及其一致行動人在一個上市公司中擁有權益的股份擬達到或者超過一個上市公司已發(fā)行股份的5%時，應當在該事實發(fā)生之日起3日內(nèi)編制權益變動報告書，向中國證監(jiān)會、證券交易所提交書面報告，抄報派出機構(gòu)，通知該上市公司，并予公告”;第四十八條規(guī)定，“以協(xié)議方式收購上市公司股份超過30%，收購人擬依據(jù)本辦法第六章的規(guī)定申請豁免的，應當在與上市公司股東達成收購協(xié)議之日起3日內(nèi)編制上市公司收購報告書，提交豁免申請及本辦法第五十條規(guī)定的相關文件，委托財務顧問向中國證監(jiān)會、證券交易所提交書面報告，同時抄報派出機構(gòu)，通知被收購公司，并公告上市公司收購報告書摘要。派出機構(gòu)收到書面報告后通報上市公司所在地省級人民政府”。

　　上述規(guī)定均沒有對“事實發(fā)生之日”進行明確的界定，造成上市公司和投資者對權益變動報告書和收購報告書(摘要)的披露時點問題的困惑。

　　根據(jù)中國證監(jiān)會的相關規(guī)定，權益變動報告書和收購報告書的披露時點應遵循如下原則：

　　1、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、收購的，在達成轉(zhuǎn)讓、收購協(xié)議之日起3日內(nèi)，其中共同出資設立新公司的，在達成出資協(xié)議之日起3日內(nèi);

　　2、以協(xié)議等方式一致行動的，在達成一致行動協(xié)議或者其他安排之日起3日內(nèi);

　　3、行政劃轉(zhuǎn)的，在獲得上市公司所在地國資部門批準之日起3日內(nèi);

　　4、司法裁決的，在收到法院就公開拍賣結(jié)果裁定之日起3日內(nèi);

　　5、繼承、贈與的，在法律事實發(fā)生之日起3日內(nèi);

　　6、認購上市公司發(fā)行新股的，在上市公司董事會作出向收購人發(fā)行新股的具體發(fā)行方案的決議之日起3日內(nèi)。

　　這里還要特別提請注意的是，從法律上來講，上述《收購管理辦法》規(guī)定的“事實發(fā)生之日起3日內(nèi)”是指包含了當天的3日內(nèi)。如果條文中用的是“事實發(fā)生后3日內(nèi)”則指不包含當天的之后3日內(nèi)。

　　舉例說明，甲公司與乙公司于2011年5月18日簽訂了關于轉(zhuǎn)讓丙上市公司6%的股份的協(xié)議，則甲公司與乙公司應按《收購管理辦法》的上述規(guī)定在5月18日(當天)、5月19日、5月20日三日內(nèi)披露權益變動報告書。

　　(五)投資者違規(guī)超比例增持或者減持上市公司股份問題

　　我國《證券法》和《上市公司收購管理辦法》對投資者增持或者減持上市公司股份時相關當事人的信息披露義務及其他義務做了明確的規(guī)定。例如，《上市公司收購管理辦法》第十三條規(guī)定：“通過證券交易所的證券交易，投資者及其一致行動人擁有權益的股份達到一個上市公司已發(fā)行股份的5%時，應當在該事實發(fā)生之日起3日內(nèi)編制權益變動報告書，向中國證監(jiān)會、證券交易所提交書面報告，抄報該上市公司所在地的中國證監(jiān)會派出機構(gòu)(以下簡稱派出機構(gòu))，通知該上市公司，并予公告;在上述期限內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票。前述投資者及其一致行動人擁有權益的股份達到一個上市公司已發(fā)行股份的5%后，通過證券交易所的證券交易，其擁有權益的股份占該上市公司已發(fā)行股份的比例每增加或者減少5%，應當依照前款規(guī)定進行報告和公告。在報告期限內(nèi)和作出報告、公告后2日內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票”;第二十四條規(guī)定：“通過證券交易所的證券交易，收購人持有一個上市公司的股份達到該公司已發(fā)行股份的30%時，繼續(xù)增持股份的，應當采取要約方式進行，發(fā)出全面要約或者部分要約”。

　　2008年以來，部分投資者通過證券交易所競價交易系統(tǒng)或者大宗交易系統(tǒng)超比例買賣上市公司股份，沒有及時履行報告、公告和要約豁免等其他相關義務，嚴重違反了《證券法》第八十六條和《上市公司收購管理辦法》第十三條、第二十四條等規(guī)定。

　　1、通過證券交易所競價交易系統(tǒng)違規(guī)超比例增持或者減持上市公司股份

　　比較重要的案例為“茂業(yè)系”公司超比例增持三家上市公司案例。2008年8月22日至11月3日，“茂業(yè)系”相關公司通過交易所競價交易系統(tǒng)大舉買進渤海物流(000889)、商業(yè)城(600306)和深國商(000056)，分別占其總股本的6.68%、8.63%、5.09%，均未在達到5%時停止增持和履行報告和公告義務。

　　為此，深交所和上交所分別對“茂業(yè)系”相關公司作出了紀律處分，并采取了限制交易1個月的監(jiān)管措施。

　　2、通過證券交易所大宗交易系統(tǒng)違規(guī)超比例增持或者減持上市公司股份

　　對于投資者通過大宗交易系統(tǒng)增持或者減持上市公司股份的行為是否應適用《上市公司收購管理辦法》第十三條的規(guī)定和是否違規(guī)，目前存在兩種不同的觀點：

　　第一種觀點認為，投資者通過大宗交易系統(tǒng)增持或者減持上市公司股份，屬于“通過證券交易所的證券交易”，應適用《上市公司收購管理辦法》第十三條的規(guī)定，即“通過證券交易所的證券交易，其擁有權益的股份占該上市公司已發(fā)行股份的比例每增加或者減少5%，應當依照前款規(guī)定進行報告和公告。在報告期限內(nèi)和作出報告、公告后2日內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票”。

　　第二種觀點則認為，投資者通過大宗交易系統(tǒng)減持上市公司股份，屬于協(xié)議轉(zhuǎn)讓，應適用《上市公司收購管理辦法》第十四條而非第十三條的規(guī)定。換言之，投資者通過大宗交易系統(tǒng)減持上市公司股份，不必遵守第十三條的上述規(guī)定。

　　筆者同意第一種觀點，主要理由為：

　　《深圳證券交易所交易規(guī)則(2011年修訂)》第3.6.2條規(guī)定：“本所接受大宗交易申報的時間為每個交易日9:15至11:30、13:00至15:30”;第3.6.7條規(guī)定：“大宗交易通過本所綜合協(xié)議交易平臺進行，具體規(guī)定由本所另行制定”。

　　由此可見，投資者通過大宗交易系統(tǒng)增持或者減持上市公司股份，屬于“通過證券交易所的證券交易”，而非通過人工手工操作的“協(xié)議轉(zhuǎn)讓”(協(xié)議轉(zhuǎn)讓不通過證券交易所的競價交易系統(tǒng)或者大宗交易系統(tǒng)進行撮合或者確認，而是需要證券交易所法律部進行人工合規(guī)性確認和登記公司進行手工操作過戶)。

　　此外，為了進一步規(guī)范投資者特別是“大小非”股東買賣上市公司股份的行為，深交所根據(jù)《證券法》、《上市公司收購管理辦法》、《深圳證券交易所股票上市規(guī)則(2008年修訂)》的相關規(guī)定，于2008年12月2日發(fā)布了《關于嚴格執(zhí)行<上市公司收購管理辦法>等有關規(guī)定的通知》,《通知》第一條規(guī)定：“投資者通過本所競價交易系統(tǒng)或者大宗交易系統(tǒng)買賣上市公司股份，均屬于《上市公司收購管理辦法》第十三條規(guī)定的‘通過證券交易所的證券交易’。凡通過上述途徑增持或者減持上市公司股份比例觸及《上市公司收購管理辦法》第十三條規(guī)定的比例標準的，該投資者應當依照該條規(guī)定履行報告和公告義務，且在該條規(guī)定的期限內(nèi)不得再行買賣該上市公司的股份”。此外，上交所也于2009年1月23日發(fā)布了《關于執(zhí)行<上市公司收購管理辦法>等有關規(guī)定具體事項的通知》，做了類似的規(guī)定。

　　通過證券交易所大宗交易系統(tǒng)違規(guī)超比例增持或者減持上市公司股份的重要案例為中核鈦白案例。2008年8月20日，中核鈦白第二大股東北京嘉利九龍公司通過深交所大宗交易系統(tǒng)共出售中核鈦白股份1742萬股，占中核鈦白股份總額的9.1684%。嘉利九龍在出售中核鈦白股份達到5%時，未及時刊登權益變動報告書，且在未刊登權益變動報告書的情況下繼續(xù)出售中核鈦白股份�；�于上述違規(guī)事實，深交所對北京嘉利九龍公司作出公開譴責處分決定，并采取限制交易6個月的監(jiān)管措施。

　　3、持股30%以下的投資者通過競價交易系統(tǒng)或者大宗交易系統(tǒng)違規(guī)超比例增持上市公司股份

　　(1)30%的計算問題

　　我們認為，投資者擬增持股份恰好達到30%，如果由于持股數(shù)與總股本數(shù)的無法整除得到30%，或者由于最少委托單位(一手為100股)的限制無法增持到30%，則以達到30%之前的最后一手增持完成，作為認定達到30%的時點。也就是說，在30%的計算問題上，堅持“寧可少一點，不可多一點”的原則。此外，在計算《上市公司收購管理辦法》規(guī)定的5%時，也應該堅持上述原則和方法。

　　(2)持股30%以下的股東違規(guī)增持股份的處理問題

　　假設某個投資者持有某上市公司28%的股份，該投資者可以通過發(fā)主動性部分要約(至少5%)，從而跨越30%，自上述事實發(fā)生之日起一年后，每12個月內(nèi)可以通過事后申請要約豁免的形式增持2%的股份;也可以在申請要約豁免并得到中國證監(jiān)會的批準下，可以通過二級市場或者協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式增持超過30%。

　　但是，如果投資者沒有申請要約豁免或者雖然申請沒有得到中國證監(jiān)會的批準下，通過二級市場增持股份使其持股比例超過30%，則屬于違法違規(guī)行為。對此，我們建議區(qū)分疏忽增持和惡意增持來分別進行處理。

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　　投資者持股28%，如果在二級市場(通過競價交易系統(tǒng)或者大宗交易系統(tǒng)，下同)因為疏忽增持，使比例超過30%而無豁免事由，應當發(fā)出全面要約，無法發(fā)出全面要約的，應當由中國證監(jiān)會限期進行整改，即鎖定其違規(guī)增持股份，且在6個月后減持至30%以下，在整改期間內(nèi)，對其已增持的股份由中國證監(jiān)會限制表決權。

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　　投資者持股28%，如果在二級市場惡意增持，使比例超過30%而無豁免事由，應當發(fā)出全面要約，拒不發(fā)出全面要約的，由中國證監(jiān)會對其所持全部股份限制表決權，直至12個月后減持至30%以下。

　　旭飛投資(000526)案例便屬于持股30%以下的股東違規(guī)增持股份的典型案例。2008年11月15日至11月19日，旭飛投資控股股東椰林灣公司及一致行動人旭飛實業(yè)公司，通過深交所競價交易系統(tǒng)增持了旭飛投資流通股98.92萬股，持股比例超過了30%，達到了30.03%。11月27日，椰林灣公司及旭飛實業(yè)公司通過深交所競價交易系統(tǒng)減持了旭飛投資流通股3萬股，占旭飛投資總股本的0.03%。但是，此次減持觸及了“持有上市公司股份百分之五以上的股東，將其持有的該公司的股票在買入后6個月賣出，或者在賣出后6個月內(nèi)又買入，由此所得收益歸該公司所有”的規(guī)定。因此旭飛實業(yè)由此產(chǎn)生的投資收益9460.73元已經(jīng)全部歸旭飛投資所有。

　　(六)持股30%以上的投資者繼續(xù)增持股份的信息披露問題

　　《上市公司收購管理辦法》第四十九條規(guī)定：“依據(jù)前條規(guī)定所作的上市公司收購報告書，須披露本辦法第二十九條第(一)項至第(六)項和第(九)項至第(十四)項規(guī)定的內(nèi)容及收購協(xié)議的生效條件和付款安排。已披露收購報告書的收購人在披露之日起6個月內(nèi)，因權益變動需要再次報告、公告的，可以僅就與前次報告書不同的部分作出報告、公告;超過6個月的，應當按照本辦法第二章的規(guī)定履行報告、公告義務”。根據(jù)該條規(guī)定，我們認為，對于持股30%以上的投資者繼續(xù)增持股份的信息披露問題，應該按以下原則進行簡化處理：

　　1、增持前投資者已經(jīng)為上市公司第一大股東的情形

　　投資者及其一致行動人目前持有上市公司股份比例已超過30%，且為上市公司第一大股東，擬繼續(xù)增持的，只須編制權益變動報告書或者進行簡單公告，無須編制收購報告書。

　　具體而言，增持行為發(fā)生后6個月內(nèi)又繼續(xù)增持的，可以僅就增持情況做簡單提示性公告;增持行為發(fā)生后6個月之后又繼續(xù)增持的，若其增持比例不超過公司總股本5%的，可僅就增持情況做簡單提示性公告，若其增持比例達到或超過公司總股本5%的，應當編制詳式權益變動報告書。

　　2、增持前投資者不是上市公司第一大股東的情形

　　投資者及其一致行動人目前持有上市公司股份比例已超過30%，但并非上市公司第一大股東或?qū)嶋H控制人的，增持股份后成為公司第一大股東或?qū)嶋H控制人的，只須編制詳式權益變動報告書，而不必編制收購報告書。

　　(七)實際控制人與控股股東之間的主體被注銷或者變更是否要履行要約豁免和信息披露義務問題

　　目前，在一些上市公司中，其實際控制人與控股股東之間存在著一個或者多個主體，如果這些中間層主體被注銷或者發(fā)生變更，要不要履行要約豁免和信息披露義務問題，《證券法》和《上市公司收購管理辦法》均沒有做明確規(guī)定。對此，我們建議根據(jù)以下不同的情況分別進行處理：

　　1、中間層主體被注銷或者發(fā)生變更涉及到所持上市公司股份過戶的情形

　　假設有A、B、C三家公司，其中A為實際控制人， A絕對控股B, B又為上市公司C的控股股東(持股40%)。目前，實際控制人A欲將B注銷，并將B持有C上市公司的全部股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓(或者行政劃轉(zhuǎn))給A 。在這種情況下，要不要履行要約豁免和信息披露義務?我們認為，根據(jù)《證券法》和《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定，雖然實際控制人沒有發(fā)生變更，但是涉及到上市公司股份的過戶，因此需要按照《上市公司收購管理辦法》第六十二條第(一)項等的規(guī)定履行要約豁免和刊登收購報告書義務。

　　符合此種情形的典型案例為東方賓館(000524)案例。2009年6月20日，東方賓館公告稱，廣州市國資委于2009 年6 月19 日下達了《關于無償劃轉(zhuǎn)廣州市東方酒店集團有限公司股權的通知》和《關于無償劃轉(zhuǎn)廣州市東方賓館股份有限公司部分股權的通知》，同意將現(xiàn)控股股東越秀集團持有的廣州市東方酒店集團有限公司(以下簡稱“東酒集團”)100%的股權和東方賓館14.36%的股權通過無償劃轉(zhuǎn)的方式全部劃轉(zhuǎn)給廣州嶺南國際企業(yè)集團有限公司(以下簡稱“嶺南集團”)。股權變動后，嶺南集團將直接持有東方賓館38,712,236 股，并通過東酒集團間接持有我公司100,301,686 股，合計持有我公司139,013,922 股，占該公司總股本的51.55%。6月23日，嶺南集團刊登了收購報告書(摘要)，上述股權劃轉(zhuǎn)事宜尚需根據(jù)《上市公司收購管理辦法》向中國證監(jiān)會申請豁免全面要約收購。

　　2、中間層主體被注銷或者發(fā)生變更不涉及到所持上市公司股份過戶的情形

　　假設有A、B、C、D、E五家公司，其中A為實際控制人，B、C同為A絕對控股的兄弟公司，C絕對控股D、 D又為上市公司E的控股股東(持股40%)。目前，實際控制人A欲將C注銷，并將C持有D的全部股份轉(zhuǎn)讓給B。在這種情況下，要不要履行要約豁免和信息披露義務?我們認為，根據(jù)《證券法》和《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定，由于實際控制人沒有發(fā)生變更，且不涉及到上市公司股份的過戶，不需要履行要約豁免和刊登收購報告書義務，只需要由上市公司做簡單的提示性公告即可。

　　符合此種情形的典型案例為濰柴重機(000880，原山東巨力)案例。

　　2009年5月25日，濰柴重機發(fā)布提示性公告稱，“本公司于2009年5月22日接本公司第一大股東濰柴控股集團有限公司(以下簡稱“濰柴控股”，持有本公司30.59%的股份)通知，根據(jù)2009年5月7日的山東省人民政府省長辦公會議紀要，原則同意對濰柴控股、山東工程機械集團有限公司及山東省汽車工業(yè)集團有限公司實施重組，組建山東重工集團有限公司(暫定名，以下簡稱“山東重工集團”)。本次重組實施后，本公司最終實際控制人不會發(fā)生變化”，仍然為山東省國資委。2009年6月16日，由山東省國資委履行出資人職責的山東重工集團在山東省工商局注冊成立。在該案例中，由于實際控制人沒有發(fā)生變更，且不涉及到上市公司股份的過戶，因此，不需要履行要約豁免和刊登收購報告書義務，只需要由上市公司濰柴重機做簡單的提示性公告即可。

　　(八)特殊機構(gòu)投資者持股變動的信息披露和交易限制問題

　　在當前我國證券市場上，活躍著諸如全國社會保障基金、證券投資基金、合格境外機構(gòu)投資者、境外BVI公司等一大批特殊的機構(gòu)投資者。這就引發(fā)了如果這些特殊機構(gòu)投資者買賣上市公司股票觸及到了我國《證券法》和《上市公司收購管理辦法》的權益變動或者收購披露標準時，如何進行監(jiān)管和處理的問題。茲縷析如次。

　　1、全國社會保障基金

　　(1)信息披露

　�、傥�托投資持股變動的信息披露

　　早在2002年，全國社會保障基金(以下簡稱全國社�；�金)專門就其委托投資上市公司股票的信息披露和交易限制等問題兩次致函中國證監(jiān)會，[1][①]要求提高全國社�；�金持有一家上市公司股份的信息披露的比例或采用定期公告的信息披露方法，并且放松其投資者管理人股票交易限制。對此，中國證監(jiān)會和中國證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部分別于2002年8月6日、10月11日給全國社�；�金理事會發(fā)送了《關于全國社會保障基金委托投資若干問題的復函》(證監(jiān)函[2002]201號)和《關于社�；�金行投[2002]22號文的復函》(發(fā)行監(jiān)管函[2002]99號)，就上述問題予以了明確：

　　鑒于股權分布及其變動信息，對投資者的投資決策具有較大影響。因此，全國社�；�金有義務了解其各投資管理人所持股票的情況并在其直接或間接持有上市公司5%以上股份時，嚴格依照《證券法》和《上市公司收購管理辦法》的有關規(guī)定及時披露信息。

　　根據(jù)上述規(guī)定，2005年3月23日，全國社保基金依法舉牌佛山照明(000541)。佛山照明(000541)于 3月24日公告稱，“我公司于2005年3月23日接到全國社會保障基金理事會關于持股比例的通知，截止到3月22日該理事會通過外部投資管理人管理的社�；�金各股票組合購買佛山照明流通A股(000541)的持股比例已達到5.1332%，根據(jù)《證券法》第41條規(guī)定和中國證監(jiān)會《關于全國社會保障基金委托投資若干問題的復函》[2002]201號的有關要求，該理事會已通知各外部投資管理人在三日內(nèi)不得買賣我公司股票，并按有關規(guī)定辦理相關手續(xù)”。

　�、趪�有股轉(zhuǎn)持過程中的信息披露

　　2009年6月19日，財政部、國務院國資委、中國證監(jiān)會、全國社�；�金理事會聯(lián)合發(fā)布了《境內(nèi)證券市場轉(zhuǎn)持部分國有股充實全國社會保障基金實施辦法》�！掇k法》規(guī)定，股權分置改革新老劃斷后，凡在境內(nèi)證券市場首次公開發(fā)行股票并上市的含國有股的股份有限公司，除國務院另有規(guī)定的，均須按首次公開發(fā)行時實際發(fā)行股份數(shù)量的10%，將股份有限公司部分國有股轉(zhuǎn)由社保基金會持有，國有股東持股數(shù)量少于應轉(zhuǎn)持股份數(shù)量的，按實際持股數(shù)量轉(zhuǎn)持。股權分置改革新老劃斷后至該辦法頒布前首次公開發(fā)行股票并上市的股份有限公司，由經(jīng)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機構(gòu)確認的上市前國有股東承擔轉(zhuǎn)持義務。

　　為了規(guī)范轉(zhuǎn)持過程中的信息披露行為，《辦法》第十八條明確規(guī)定：“國有股轉(zhuǎn)持過程中涉及的信息披露事項，由相關方依照有關法律法規(guī)處理”。因此，在國有股轉(zhuǎn)持過程中，包括全國社�；�金在內(nèi)的有關當事人必須嚴格依照《證券法》和《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定及時履行信息披露業(yè)務。

　　(2)短線交易限制

　　根據(jù)中國證監(jiān)會《關于全國社會保障基金委托投資若干問題的復函》的規(guī)定，全國社�；�金合并持有上市公司5%股份后，若社�；�金理事會與各投資管理人以及各投資管理人之間的投資決策是相互獨立的，則對該公司股票的買賣可以不受六個月持有期的限制(即《證券法》第47條的規(guī)定);若社�；�金理事會與各投資管理人以及各投資管理人之間的投資決策不是相互獨立的，則對該公司股票的買賣應受六個月持有期的限制。此外，全國社�；�金委托的單一投資管理人持有上市公司的股份超過5%時，則應嚴格遵循《證券法》第47條有關短線交易的規(guī)定。

圖片來源：找項目網(wǎng)

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