AT&T收購時代華納的案例分析

 

 　　一、過程描述

 

　　10月22日，美國市值最大的電信公司-美國電話電報公司(AT&T Inc。)宣布以107.50美元/股(現(xiàn)金和股票各1/2)收購時代華納(Time Warner Inc。)，交易總額為854億美元(若考慮承擔(dān)的債務(wù)為1087億美元)，并稱將在2017年12月31日前完成交易。時代華納擁有美國有線電視頻道CNN、HBO和好萊塢最大影視制片公司華納兄弟(Warner Brothers)，曾經(jīng)出品過《蝙蝠俠》、《哈利波特》和《權(quán)力的游戲》等蜚聲全球的影視劇作品。

 

　　資本市場對合并案反應(yīng)不一。在21日《華爾街日報》報道后，午盤時AT&T下跌3.67%而時代華納上漲13.30%。但是，在24日股票市場開盤后時代華納股票持續(xù)下跌且收盤價相對于收購價依然折價20%左右，顯示出投資者對交易成功可能性持懷疑態(tài)度。

 

　　作為2016年以來最大的并購案，AT&T并購行為也在美國社會引起較大爭論。競爭者如Netflix和Hulu等對合并后可能產(chǎn)生的不公平競爭表示擔(dān)憂;共和黨總統(tǒng)候選人川普(Donald Trump)表示若當(dāng)選總統(tǒng)將阻止交易達成;民主黨總統(tǒng)候選人希拉里•克林頓(Hillary Clinton)的競選搭檔蒂姆•凱恩(Tim Kaine)則對媒體領(lǐng)域的集中度過高表示擔(dān)憂。

 

　　二、AT&T并購時代華納真能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)嗎?

 

　　AT&T并購案的最大爭議在于是否違反美國反托拉斯法案關(guān)于競爭和消費者利益保護的規(guī)定。例如，參議院反壟斷下屬委員會主席Mike Lee和副主席Amy Klobuchar聯(lián)合發(fā)布聲明稱該交易““潛在將引發(fā)重大的反壟斷問題”。但是，作為收購主體的AT&T首席執(zhí)行官Randall Stephenson認(rèn)為收購是縱向而非橫向合并，業(yè)務(wù)上不存在重疊，沒有理由不會獲得批準(zhǔn)。那么，如何從經(jīng)濟學(xué)意義上理解AT&T收購時代華納的動因呢?

 

　　美國經(jīng)濟先后經(jīng)歷過五次并購重組浪潮。從實證研究結(jié)論看，并購是能夠產(chǎn)生正收益的，而且還能夠通過控制權(quán)市場爭奪來不斷完善公司治理(Porter，1987;Friedman & Gibson，1988;Maremont & Mitchell，1988)。從并購動因看，主要存在六種：(1)實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，包括經(jīng)營、管理和財務(wù)協(xié)同(Markham，1973;Williamson，1975;Healy，Palepu & Ruback,1992;Bradley，Desai & Kim，1988);(2)實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(Arrow，1975;Archian，1978);(3)增強市場競爭能力(Whttington，1980);(4)資產(chǎn)組合效應(yīng)(Porter，1980);(5)內(nèi)部化利益(Williamson，1975);(6)投機性收益(Jensen & Ruback，1983;Dodd，1980)。

 

　　與橫向擴張相比，按照與客戶關(guān)系，縱向一體化又可以分為前向或后向一體化。其中，前向一體化是指控制原材料來源，后向一體化是指通過控制銷售渠道(如分銷)。無論是前向或者后向?qū)е乱惑w化，其核心動因在于通過資產(chǎn)專用性來實現(xiàn)交易成本節(jié)約，進而提高資源配置效率(Williamsom，1985)，并體現(xiàn)為協(xié)同效應(yīng)所帶來的企業(yè)價值或者績效提高[1]。此外，Williamsom(1985)也認(rèn)為縱向一體化并購特別適用于大型多部門的M型組織架構(gòu)公司。

 

　　從產(chǎn)品或者服務(wù)角度看，無論是AT&T還是時代華納都是直接面對客戶提供媒體產(chǎn)品的。但是，AT&T更多是面對無線和付費電視用戶，具有渠道優(yōu)勢。例如，截止2016年6月30日，AT&T擁有1.24億北美通信用戶和3800萬視頻用戶(通過DirecTV)(位居北美第一)。時代華納雖然也擁有HBO、CNN、TBS TNT等電視頻道，但更多是廣泛地提供媒體內(nèi)容服務(wù)，具有內(nèi)容優(yōu)勢。

 

　　例如，HBO擁有1.3訂閱用戶。在移動通信和寬頻服務(wù)均呈放緩態(tài)勢下，通過整合，AT&T能為客戶提供更為多元化的媒體產(chǎn)品(電視節(jié)目和影片資源)，從而提高日益劇增的線上客戶“忠誠度”，而時代華納而“瞬間”擁有AT&T的海量客戶，從而擴大收入來源。例如，AT&T在公告中稱，通過公司采購協(xié)同，預(yù)期“在交易結(jié)束后的三年內(nèi)產(chǎn)生10億美元的年運營率成本協(xié)同效應(yīng)”，且能夠?qū)崿F(xiàn)累積收入機會。此外，AT&T還能獲得HBO在拉美的大量訂戶和遍布24個國家的OTT服務(wù)。這種協(xié)同是較為典型的“經(jīng)營協(xié)同”。因此，AT&T并購時代華納不是簡單的橫向或者縱向一體化，而是具有互補性質(zhì)的“雙向”縱向一體化。

 

　　AT&T并購時代華納與其試圖收購Starz(后被獅門影業(yè)Lions Gate Entertainment Corp收購)和2015年以485億美元收購衛(wèi)星電視直播集團(DirecTV, DTV)的內(nèi)在邏輯是一致的[2]。通過收購DirecTV，AT&T成為美國最大的付費電視服務(wù)提供商，在渠道方面取得絕對優(yōu)勢，這在當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)、移動電話和智能手機等方興未艾的背景下顯得尤為重要。但是，作為流媒體服務(wù)提供商，如果不擁有足夠以吸引客戶的內(nèi)容資源，必然面臨來自類似Comcast媒體巨頭的激烈競爭[3]。這是因為AT&T的盈利模式是通過在現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施有效增加內(nèi)容來為股東創(chuàng)造價值。

 

　　此外，從市場價值角度看，小媒體公司如Startz或Scripps Network Interactive規(guī)模太小，美國哥倫比亞廣播公司(CBS)和維亞康姆(Viacom)又都是家族企業(yè)，市值1500億美元的迪士尼規(guī)模又太大。相比之下，市值為650億美元的時代華納對市值2380億美元的AT&T更具吸引力，且在財務(wù)(如自由現(xiàn)金流)上也能夠承擔(dān)。

 

　　三、對AT&T收購時代華納成功可能性的判斷

 

　　從20世紀(jì)80年代開始，美國司法部對反壟斷的調(diào)查更多著眼于效率的提高。例如，1982年司法部發(fā)布的《并購指南》稱為了提高效率，壟斷也是可以接受。AT&T對時代華納的“雙向互補性”縱向一體化并購能夠?qū)崿F(xiàn)較大的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)，且能夠提供客戶更多樣化的影視內(nèi)容選擇，但這是否意味著會順利得到反壟斷機構(gòu)(特別是司法部)的審批呢?我認(rèn)為這需要解決三個主要問題：

 

　　(一)客戶數(shù)據(jù)共享問題

 

　　客戶數(shù)據(jù)已經(jīng)成為對媒體產(chǎn)業(yè)的未來非常關(guān)鍵的資源。在整合完成后，時代華納旗下的HBO、Cinemax和Turner等網(wǎng)絡(luò)公司將“瞬間”獲得AT&T海量般的用戶數(shù)據(jù)。這使得時代華納能夠有針對性地向特定客戶群體推送廣告。此外，當(dāng)HBO獲得AT&T關(guān)于觀眾在競爭對手Hulu、亞馬遜或Netflix等觀看內(nèi)容的數(shù)據(jù)時，依然存在不公平競爭問題。這將對以獲取廣告收入為生的中小媒體公司是致命的。

 

　　(二)“零費率”數(shù)據(jù)問題

 

　　AT&T向客戶推出月資費35美元的DirecTV Now網(wǎng)絡(luò)電視服務(wù)，移動訂戶將可以盡情使用視頻流數(shù)據(jù)流量(即“零費率”(zero rating))。但是，當(dāng)這些用戶大量使用Netflix、Hulu、Sling TV或BAMTech等外部流媒體服務(wù)商時，相關(guān)數(shù)據(jù)流量會累計并可能產(chǎn)生附加費用。這對于AT&T的這些流媒體競爭者和�？怂箠蕵芳瘓F(21st Century Fox)等媒體公司是不公平的。但是，哥倫比亞廣播公司(CBS)和ESPN等擁有流媒體應(yīng)用的電視網(wǎng)可能也與此事利益攸關(guān)。總之，“零費率”問題可能會導(dǎo)致AT&T競爭對手要求美國聯(lián)邦通信委員會(Federal Communications Commission，F(xiàn)CC)介入反壟斷審查。

 

　　(三)分拆被管制牌照問題

 

　　相對于AT&T，時代華納現(xiàn)有業(yè)務(wù)較少地受到FCC的管制(只有亞特蘭大WPCH-TV受到監(jiān)管)。但是，為了確保交易成功，雙方須要決定哪些受到FCC管制的牌照轉(zhuǎn)移給AT&T，并得到其審查。此外，最近幾年AT&T曾在許多問題上與FCC發(fā)生過沖突。

 

　　此外，社會公眾還擔(dān)心并購后的AT&T會提高收費價格，或者限制消費者的選擇權(quán)。

 

　　盡管存在上述三方面的主要障礙，但我依然認(rèn)為通過剝離時代華納當(dāng)前受到FCC監(jiān)管的牌照業(yè)務(wù)和設(shè)立公共客戶數(shù)據(jù)平臺等，AT&T能夠有效地規(guī)避來自FCC和司法部的反壟斷審查。畢竟，AT&T并購時代華納是具有互補性質(zhì)的“雙向“縱向一體化并購，且更能夠拓寬客戶的選擇，這也是有利于保護和提升消費者利益的。這與2011年AT&T試圖發(fā)起的對T- Mobile的橫向并購是存在顯著差別的。

 

　　四、對我國企業(yè)縱向一體化并購的主要啟示

 

　　并購的目的是什么?成功的并購能夠改進技術(shù)組合，降低邊際成本，提升市場競爭能力和抗風(fēng)險能力，但最終動因依然是實現(xiàn)股東價值最大化。但是，從現(xiàn)實看，許多企業(yè)并購行為并不是為了實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，而且來自管理層出于機會主義利己傾向的狂妄之舉。Shlerifer和Vishny(1989))認(rèn)為，管理層出于自身利益的考慮進行并購。例如，通過迅速做大資產(chǎn)規(guī)模來滿足“自我實現(xiàn)”成績感或者獲取其他經(jīng)濟利益或政治利益。眾多公司并購失敗案例表明，這些并購決策更多是來自管理層的自身狂妄和盲目樂觀，充分相信對目標(biāo)公司的“錯誤”估計和對協(xié)同效應(yīng)的“錯誤”估計。例如，相對于制造業(yè)，媒體公司長期以來受到具有名氣和個性的“大亨們”(moguls)控制，這更容易滋生導(dǎo)致并購最終失敗的所謂“狂妄”。

 

　　這就要求在通過并購做大公司規(guī)模時，必須要強化三個方面的要求：一是始終牢記以提高股東價值最大化為目標(biāo)，并服務(wù)于發(fā)展戰(zhàn)略。企業(yè)并購不能以做大資產(chǎn)規(guī)模為唯一或者最主要目標(biāo)。正如美國管理學(xué)家羅伯特·庫恩所言，“大的并不一定總是好的。有時候無限制擴大企業(yè)規(guī)模反而會限制企業(yè)的績效。”二是并購的根基是增強現(xiàn)有的核心競爭能力，要研究如何提升或者改善利潤結(jié)構(gòu)，或者是構(gòu)造或強化現(xiàn)有價值鏈，或者是輸出核心競爭能力以拓寬收入來源的多樣化。例如，投資大師彼得·林奇認(rèn)為圍繞資源和技術(shù)的核心競爭能力構(gòu)建可復(fù)制的盈利模式是持續(xù)快速發(fā)展的關(guān)鍵因素[4]。三是要特別注重在戰(zhàn)略、財務(wù)、人力資源、技術(shù)和品牌等方面的有效整合，真正提高協(xié)同效應(yīng)。

 

　　參考文獻：

 

　　1、Williamson,O.E,.1971.The Vertical Integration of Production: Market Failure Consideration. American Economic Review,63:112-123

 

　　2、Williamson,O.E,.1975.Markets and Hierarchies: Analysis and Antitrust Implications(Collier Macmillan Publishers, Inc., New York)

 

　　3、奧利弗·E·威廉姆森(段毅才、王偉譯).2004.資本主義經(jīng)濟制度。北京：商務(wù)印書館

 

　　[1]AT&T的資產(chǎn)專用性體現(xiàn)在其需要高成本地建設(shè)和維護信號塔臺和數(shù)千英里的電線，甚至是發(fā)射衛(wèi)星。

 

　　[2]AT&T對時代華納的收購與2001年美國在線(America Online，AOL)對時代華納的收購在實質(zhì)上都是渠道和內(nèi)容的協(xié)同整合，其中AT&T和AOL都具有相對渠道優(yōu)勢，主要差別在于前者不但具有有線渠道也具有無線渠道優(yōu)勢。

 

　　[3] 2011年，美國通訊巨頭Comcast收購NBC Universal，是美國媒體業(yè)最大的結(jié)盟之一。

 

　　[4]彼得·林奇提出六個能夠成為“Tenbagger”公司的標(biāo)準(zhǔn)：合理的戰(zhàn)略目標(biāo)和產(chǎn)業(yè)布局;積極進取的管理層;完善的公司治理結(jié)構(gòu);持續(xù)領(lǐng)先且難以復(fù)制的核心競爭力;可復(fù)制的盈利模式;廣闊的市場空間。

 

文章摘自2016年11月9日《新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖》

圖片來源：找項目網(wǎng)

企業(yè)并購 企業(yè)并購案例 價值投資 協(xié)同效應(yīng)