導(dǎo)語：在企業(yè)并購中，常常涉及不同的金融交易工具和財務(wù)行為，因而導(dǎo)致不同的財務(wù)方式。這些不同的并購財務(wù)方式都會對收購企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)帶來不同的影響，直至影響企業(yè)的價值。本研究就在于運(yùn)用相關(guān)的資本結(jié)構(gòu)理論考慮并購財務(wù)方式的最優(yōu)選擇。

 

　　1企業(yè)并購財務(wù)方式的主要選擇

 

　　當(dāng)收購企業(yè)決定在市場上發(fā)動對目標(biāo)企業(yè)(target)的并購戰(zhàn)時，它首先要面對兩個基本問題：一是支付問題;二是融資問題。支付問題是指收購企業(yè)應(yīng)以何種資源獲取目標(biāo)企業(yè)控制權(quán);融資問題是指收購企業(yè)應(yīng)該利用何種金融工具籌集用以實(shí)施并購所需的資源。

 

　　(一)支付方式

 

　　支付方式并購支付中主要考慮的是獲取并購標(biāo)的的資源或金融工具，主要有以下幾種方式：

 

　　1.現(xiàn)金支付方式是指收購企業(yè)通過支付現(xiàn)金獲得目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)或控制權(quán)�，F(xiàn)金支付方式需要收購企業(yè)籌集大量現(xiàn)金用以支付收購行為，這會給收購企業(yè)帶來巨大的財務(wù)壓力。

 

　　2.證券支付方式是指收購企業(yè)通過發(fā)行新證券(股票或債券)以換取目標(biāo)企業(yè)(資產(chǎn)或股票)的并購過程。具體有以下兩種形式：(1)股票支付方式。在股票支付方式下，收購企業(yè)通過發(fā)行新股以購買目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或股票;其中較為普遍的是股票交換(stock exchange)這種形式。股票交換是指收購企業(yè)發(fā)行新股以換取目標(biāo)企業(yè)股票。(2)債券支付方式。在債券支付方式下，收購企業(yè)通過發(fā)行債券獲取目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或股票;此類用于并購支付手段的債券必須具有相當(dāng)?shù)牧魍ㄐ约耙欢ǖ男庞玫燃墶?/span>

 

　　3.杠桿收購(1everaged buyout，LBO)是指少數(shù)投資者通過負(fù)債收購目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或股份。杠桿收購與前面所提及的債券支付方式相比，有一個顯著的區(qū)別就是杠桿收購以高負(fù)債率而著稱。杠桿收購的一個特例是管理層收購(management buyout，MBO)：企業(yè)管理當(dāng)局利用杠桿收購本公司股票。

 

　　(二)融資方式

 

　　融資方式融資方式所涉及的是籌集并購資源的金融工具：它主要有內(nèi)部融資(internal financing)和外部融資(extemal financing)兩大渠道。

 

　　1.內(nèi)部融資是指收購企業(yè)利用留存盈余(retained earnings)進(jìn)行并購支付，其對應(yīng)的支付方式主要是現(xiàn)金支付方式。

 

　　2.外部融資是指收購企業(yè)通過外部渠道籌集資金進(jìn)行并購支付。外部融資包括債務(wù)融資(debt financing)和權(quán)益融資(equity financing)。

 

　　(1)債務(wù)融資。債務(wù)融資指收購企業(yè)通過舉債(issue debt)來籌集并購所需的資金，該融資方式對應(yīng)于債券支付方式和杠桿收購方式。(2)權(quán)益融資。權(quán)益融資指收購企業(yè)通過發(fā)行權(quán)益性(issue equity)證券(如股票)籌集用于并購支付的資金，這種融資對應(yīng)于股票支付方式或交換方式。

 

　　2并購財務(wù)方式的最優(yōu)選擇

 

　　資本結(jié)構(gòu)理論的分析通過上述分析，可以發(fā)現(xiàn)并購支付方式和融資方式問題最終都可歸結(jié)為收購企業(yè)利用何種金融工具實(shí)施并購的問題，其所討論的焦點(diǎn)是一致的：均涉及企業(yè)的融資方式。因此，在這里我們將支付方式和融資方式并稱為并購財務(wù)方式。本文運(yùn)用資本結(jié)構(gòu)理論分析不同并購財務(wù)方式對企業(yè)價值的影響及其最優(yōu)選擇。

 

　　(一)MM定理及其擴(kuò)展

 

　　Modigliani and Miller(1958)提出資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論(irrelevance of capital structure)或投資現(xiàn)金流理論。該理論指出公司價值僅與公司的資產(chǎn)及其投資決策有關(guān)，取決于企業(yè)的基本獲利能力(投資現(xiàn)金流)和風(fēng)險：資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整不會改變企業(yè)的平均資本成本和企業(yè)價值。MM定理對于并購活動的財務(wù)方式的意義在于：并購財務(wù)方式的不同并不會影響收購企業(yè)的價值。

 

　　Miller(1977)擴(kuò)展了MM定理，并提出稅盾和破產(chǎn)成本(tax shield and bankrupt cost)的權(quán)衡(trade-off)理論。該理論認(rèn)為債務(wù)具有增加企業(yè)價值的稅盾作用和不利于企業(yè)價值的破產(chǎn)成本。當(dāng)債務(wù)的邊際稅盾收益大于其邊際破產(chǎn)成本時，應(yīng)選擇債務(wù)融資以增加企業(yè)價值;反之，應(yīng)放棄債務(wù)融資以避免企業(yè)價值的不利變化。根據(jù)稅收和破產(chǎn)成本理論，當(dāng)債務(wù)發(fā)行的邊際稅盾收益大于其邊際破產(chǎn)成本時，收購企業(yè)應(yīng)選擇債務(wù)融資方式實(shí)施并購交易，例如采用債券支付方式或杠桿收購方式。

 

　　(二)代理成本

 

　　代理成本源于利益沖突，代理成本的模型表明資本結(jié)構(gòu)取決于代理成本。代理成本研究領(lǐng)域的早期開拓者是Jensen&Meckling(1976)以及更為早期的Fama and Miller(1972)的工作。Jensen&Meckling(1976)將企業(yè)作為一個契約結(jié)點(diǎn)(contractual nexus)，并區(qū)分了兩種類型的利益沖突：一是股東和經(jīng)理之間的沖突;二是股東和債權(quán)人之間的沖突。

 

　　1.股東與經(jīng)理之間的利益沖突源于經(jīng)理持有少于100%的剩余索取權(quán)(residual claim)，經(jīng)理在承擔(dān)全部經(jīng)營活動成本的同時，卻不能攫取全部經(jīng)營活動的收益。這會導(dǎo)致經(jīng)理投入更少的努力于管理企業(yè)的資源或者可能將企業(yè)資源轉(zhuǎn)移到個人利益之中。這種管理行為的無效率會隨著經(jīng)理的股份額的增加而減少。Jensen&Meckling進(jìn)而認(rèn)為債務(wù)融資會增加經(jīng)理的股份份額(假定經(jīng)理對企業(yè)的投資為常量)，從而緩解由經(jīng)理與股東之間利益沖突而導(dǎo)致的價值損失。

 

　　Jensen(1986a)在研究公司自由現(xiàn)金流的代理成本時，指出債務(wù)的存在會要求企業(yè)支付現(xiàn)金，并最終減少經(jīng)理所能獲得的自由現(xiàn)金流(free cash flow)，從而限制經(jīng)理追求不利于股東利益的自身利益最大化的管理行為。Jensen(1986b)進(jìn)一步認(rèn)為較高的債務(wù)水平會激勵管理當(dāng)局更有效率地工作。Grossman and Hart(1982)認(rèn)為企業(yè)破產(chǎn)機(jī)制會約束企業(yè)管理當(dāng)局的道德風(fēng)險(moral hazard)行為;并激勵管理當(dāng)局進(jìn)行較高效率的投資活動，以避免因清算(財務(wù)狀況不佳)而招致的代理權(quán)喪失。

 

　　從股東——經(jīng)理代理成本理論來看，債務(wù)融資有助于抑制經(jīng)理管理行為的道德風(fēng)險傾向，并降低其相應(yīng)的代理成本，提高經(jīng)理的管理效率。

 

　　2.股東與債權(quán)人的利益沖突源于債務(wù)合約會激勵股東做出次優(yōu)的(suboptimal)投資決策。由于只承擔(dān)有限責(zé)任(limited liability)，股東會將投資風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人;結(jié)果，股東會得益于冒險行為(going for broke)：如：投資于高風(fēng)險的項(xiàng)目(即使它們是價值減少的)。Black-Scholes(1973)運(yùn)用期權(quán)(option)工具分析公司債務(wù)時認(rèn)為：債務(wù)融資及其所隱含的期權(quán)性質(zhì)會激勵股東以債權(quán)人的利益犧牲為代價以換取其自身價值的最大化，并最終導(dǎo)致企業(yè)整體價值的減少。這種效應(yīng)，稱之為資產(chǎn)替代效應(yīng)(asset substitution effect)。另外，當(dāng)敏銳的債權(quán)人洞察到(see through)股東轉(zhuǎn)嫁與其的風(fēng)險時，會要求一個更高的溢價(或最終由股東承擔(dān)的監(jiān)督成本);從而增加債務(wù)的資本成本，降低企業(yè)的整體價值。

 

　　從Jensen and Meckling的分析可以看出：一方面?zhèn)鶆?wù)融資有助于緩解股東與經(jīng)理的利益沖突，從而減少管理行為的代理損失;另一方面?zhèn)鶆?wù)融資會誘使股東的冒險行為，產(chǎn)生資產(chǎn)替代效應(yīng)。

 

　　Jensen and Meckling(1976)的代理成本理論對并購財務(wù)方式選擇的啟示是：當(dāng)債務(wù)融資的邊際收益大于其邊際成本時，收購企業(yè)應(yīng)選擇債務(wù)融資方式(債務(wù)支付方式和杠桿收購)以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值增加;反之，收購企業(yè)應(yīng)放棄債務(wù)融資方式以避免企業(yè)價值的減少。

 

　　(三)不對稱信息

 

　　在關(guān)于企業(yè)知識的信息結(jié)構(gòu)中，企業(yè)內(nèi)部人(insider或經(jīng)理)與外部人(outside，或外部投資人)之間存在著信息不對稱;關(guān)于企業(yè)的收入流或投資機(jī)會的特征，內(nèi)部人擁有私人信息。不對稱信息下的資本結(jié)構(gòu)理論主要有兩類觀點(diǎn)：一是信號(signal)理論，該領(lǐng)域的研究開始于Ross(1977)和Leland&Pyle(1977)的工作;另一類觀點(diǎn)認(rèn)為：資本結(jié)構(gòu)可設(shè)計用于緩解由不對稱信息所導(dǎo)致的企業(yè)投資決策的無效率，該類研究源于Myers and Majluf(1984)和Myers(1984)的研究成果。

 

　　Ross(1977)提出資本結(jié)構(gòu)決定的信號激勵(signal incentive)理論。該理論認(rèn)為，企業(yè)管理當(dāng)局可以通過改變資本結(jié)構(gòu)來傳遞企業(yè)有關(guān)獲利能力和風(fēng)險的信息，資本結(jié)構(gòu)可以作為傳遞內(nèi)部人私有信息的信號。在Ross的模型中，企業(yè)的外部投資人會將較高的債務(wù)水平看作企業(yè)高質(zhì)量或較好前景的信號。Leland and Pyle(1977)通過對管理風(fēng)險回避(managerial risk aversion)的研究認(rèn)為：企業(yè)杠桿的增加會允許經(jīng)理保留一個較大部分的(風(fēng)險)權(quán)益;基于風(fēng)險厭惡，較大的權(quán)益份額會減少經(jīng)理的福利;但是對于較高質(zhì)量項(xiàng)目的經(jīng)理而言，這種福利減少是較低的。因此，高質(zhì)量企業(yè)的經(jīng)理會通過擁有較多的均衡債務(wù)來傳遞包含這一事實(shí)(高質(zhì)量)的信號。

 

　　Myers and Majluf(1984)研究發(fā)現(xiàn)，如果投資者關(guān)于企業(yè)資產(chǎn)價值的信息少于企業(yè)內(nèi)部人，那么權(quán)益就會被市場錯誤定價。權(quán)益價格的低估(underprice)會使新股東捕獲較的新項(xiàng)目的凈現(xiàn)值(NPV)，從而造成現(xiàn)有股東的凈損失。在這種情況下，即使凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目也會被現(xiàn)有股東拒絕。企業(yè)只能通過發(fā)行不被市場嚴(yán)重低估的證券為新項(xiàng)目融資才能夠避免上述投資不足(underinvestment)。因此，內(nèi)部資金(internal funds)或無風(fēng)險債務(wù)(riskless debt)甚至風(fēng)險程度不太高的債務(wù)都要優(yōu)于權(quán)益融資。Myers(1984)將這一新項(xiàng)目融資的優(yōu)劣排序稱為“等級次序”(pecking order)。

 

　　Hansen(1987)通過對并購支付方式信號作用的考察，認(rèn)為支付方式的選擇揭示了未來投資機(jī)會或現(xiàn)金流量情況。使用現(xiàn)金表明收購者現(xiàn)有資產(chǎn)可以產(chǎn)生較大的現(xiàn)金流量;收購者有能力充分利用目標(biāo)企業(yè)所擁有的，或由并購所形成的投資機(jī)會�，F(xiàn)金收購還可能反映了收購者對于收購的盈利性擁有秘密的信息。因此，使用現(xiàn)金是一個好的(good)信號。

 

　　不對稱信息下的資本結(jié)構(gòu)的主要理論觀點(diǎn)可歸納為：為新項(xiàng)目的融資，發(fā)行債務(wù)是預(yù)示著企業(yè)具備較高質(zhì)量的信號。或者存在一個融資的“等級次序”：內(nèi)部融資優(yōu)于(無或低風(fēng)險)債務(wù)融資，而債務(wù)融資優(yōu)于權(quán)益融資。這些理論所給予的啟示是：收購企業(yè)應(yīng)首選現(xiàn)金支付方式，其次債券支付方式(或杠桿收購)，最后才是股票支付方式。

 

　　(四)公司控制權(quán)

 

　　伴隨著上個世紀(jì)80年代日益增加的收購活動，財務(wù)文獻(xiàn)開始考察公司控制權(quán)市場和資本結(jié)構(gòu)的聯(lián)系。這些研究揭示了一個事實(shí)：普通股股東具有債權(quán)人所沒有的投票權(quán)(voting right)。這些研究中，主要有Williamson(1988)的交易成本(transaction cost)理論和Amihud，Levand Travlos(1990)的控制權(quán)稀釋(dilution of control)理論。

 

　　Williamson(1988)運(yùn)用交易成本和資產(chǎn)專用性(specialization of asset)分析工具指出，不同的，融資手段代表了不同的治理結(jié)構(gòu)。Williamson認(rèn)為：債務(wù)融資是較為簡單的治理結(jié)構(gòu);而股權(quán)融資是一種復(fù)雜得多的治理方式，允許較高程度的處置權(quán)(discretion)，組織成本較高。Williamson所得出的最后結(jié)論是：資產(chǎn)專用性較低的投資項(xiàng)目應(yīng)通過舉債來進(jìn)行融資;而對于資產(chǎn)專用性高的投資項(xiàng)目，股權(quán)融資是更適宜的金融工具。

 

　　Amihud Lev and Travlos(1990)考察了公司控制權(quán)與公司收購融資方式的關(guān)系，并提出假設(shè)：注重控制權(quán)和擁有顯著企業(yè)股票份額的經(jīng)理不愿意通過發(fā)行股票進(jìn)行項(xiàng)目融資，以避免其持有股份的稀釋(dilution)和控制權(quán)喪失的風(fēng)險，他們更可能選擇現(xiàn)金或債務(wù)方式為新項(xiàng)目融資。他們的實(shí)證結(jié)果支持上述假說：收購企業(yè)的管理者持有股權(quán)份額越大，現(xiàn)金融資方式就越可能被使用;有控制欲望的經(jīng)理更偏好于現(xiàn)金或債券支付方式。

 

　　Williamson的交易成本理論所給予的啟示是：如果收購目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)專用性較低，收購企業(yè)應(yīng)選擇債務(wù)融資(債券支付方式或杠桿收購);如果收購目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)專用性較高，收購企業(yè)就應(yīng)選擇股權(quán)融資(股票支付或交換方式)。Amihud Lev and Travlos的控制權(quán)稀釋理論的啟示是：收購企業(yè)的管理當(dāng)局如果要避免控制權(quán)的稀釋，應(yīng)選擇現(xiàn)金支付方式或債務(wù)支付方式。

 

　　3我國企業(yè)并購支付和融資方式的現(xiàn)實(shí)選擇

 

　　根據(jù)1998年5月4日《上海證券報》提供的統(tǒng)計資料，1997年深滬兩市共有211家上市公司進(jìn)行了資產(chǎn)重組，絕大部分公司的資產(chǎn)重組內(nèi)容是股權(quán)或資產(chǎn)的兼并收購。并購的價款支付方式主要有現(xiàn)金支付、資產(chǎn)置換支付、混合支付、承擔(dān)債務(wù)等4種方式，其中以現(xiàn)金支付方式為主。現(xiàn)金支付方式的最大缺陷是：巨額的現(xiàn)金支付會給收購企業(yè)造成巨大的財務(wù)壓力。

 

　　陳曉、單鑫(1999)通過對我國上市企業(yè)資本成本的實(shí)證比較和分析發(fā)現(xiàn)：債務(wù)融資成本遠(yuǎn)低于權(quán)益融資成本，債務(wù)融資依然能降低企業(yè)的融資成本，提高企業(yè)的市場價值。其主要理由是：(1)債務(wù)融資具有稅盾作用;(2)債務(wù)融資有助于降低經(jīng)理人的代理成本;(3)負(fù)債程度尚未威脅企業(yè)的永續(xù)經(jīng)營，破產(chǎn)成本不足以抵消前述債務(wù)融資收益;(4)利率剛性，債務(wù)利率不隨企業(yè)杠桿增加而提高，負(fù)債水平不會增加債務(wù)成本。

 

　　沈藝峰、田靜在對我國上市公司資本成本的定量研究中發(fā)現(xiàn)：在1995年、1996年，上市公司權(quán)益資本成本較債務(wù)資本成本分別高出7.72%、7.53%.他們建議，上市公司應(yīng)選擇成本較低的債務(wù)融資而不要一味追求權(quán)益融資。閻達(dá)五、耿建新和劉文在對我國上市公司配股融資行為的實(shí)證研究中建議上市公司再融資應(yīng)向多元化方向發(fā)展，大力發(fā)展債券市場，鼓勵債券融資。

 

　　晏艷陽、陳共榮在對我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)與代理成本的關(guān)系進(jìn)行的相關(guān)實(shí)證分析中發(fā)現(xiàn)：增加債務(wù)可以減少經(jīng)理用于超額在職消費(fèi)的自由現(xiàn)金;增加債務(wù)，可以有效抑制過度投資問題。他們的結(jié)論認(rèn)為：雖然在我國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和借貸市場的條件下，債務(wù)對減少代理成本所起的作用形式有所不同;但資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化對減少上市公司代理成本，減少股東利益向經(jīng)理的轉(zhuǎn)移，控制經(jīng)理在職消費(fèi)以及控制過度投資方面仍然可以起到不可替代的作用。他們最后建議：上市公司應(yīng)擴(kuò)大債務(wù)融資的比重，同時控制配股融資比重，并建立和完善債券市場。

 

　　上述我國關(guān)于資本結(jié)構(gòu)研究的部分實(shí)證結(jié)論和建議對我國企業(yè)關(guān)于并購財務(wù)方式選擇的現(xiàn)實(shí)啟示是：中國企業(yè)在選擇現(xiàn)金支付方式的同時，應(yīng)更多地關(guān)注債券支付方式或杠桿收購方式，并在適當(dāng)情況下(如債務(wù)代理成本過高、資產(chǎn)專用性較高和控股權(quán)的保持)關(guān)注股票支付或交換方式。

 

 

　　最后要指出的是，鑒于資本結(jié)構(gòu)理論在不同假設(shè)條件下的適用性和有效性，發(fā)展多樣化的財務(wù)方式以適應(yīng)不斷變化的市場環(huán)境和制度背景是恰當(dāng)?shù)�。國�?nèi)企業(yè)應(yīng)依據(jù)瞬息萬變的周邊環(huán)境和自身財務(wù)狀況，相機(jī)靈活地選擇多元化的適宜的金融方式;充分利用資本市場提高和擴(kuò)大企業(yè)的競爭能力和生存空間。

文章摘自《價值中國》

圖片來源：找項(xiàng)目網(wǎng)

財務(wù)方式 資本結(jié)構(gòu)