新一輪債轉股備受期待，樂觀者把其看成為仿效上個世紀九十年代末，中國化解銀行不良資產(chǎn)手段的重現(xiàn)，而且也不失為助力于今年經(jīng)濟工作任務之一“去杠桿”的重要手段。同時，周小川行長近日提出“債轉股主要是針對杠桿率比較高的公司，并不是針對特定規(guī)模或產(chǎn)權結構的某一類企業(yè)。”然而，在當前中國經(jīng)濟的現(xiàn)實背景下，杠桿率較高的企業(yè)中產(chǎn)能過剩企業(yè)占據(jù)較大規(guī)模，那么如何處理好去杠桿與去產(chǎn)能、以及國有企業(yè)改革之間的關系更是重中之重，是債轉股能否達到預期效果的關鍵。

 

　　之所以有上述判斷在于，首先，就債轉股對象的選擇而言，如何避免紓困僵尸企業(yè)是個難點。畢竟債轉股出臺的背景意在化解企業(yè)高杠桿率，而對于這方面需求較大的往往是多年來不斷債務展期才能存續(xù)的企業(yè)，且這部分企業(yè)相當多數(shù)量處于產(chǎn)能過剩嚴重的行業(yè)之中，如鋼鐵、煤炭，且以國有企業(yè)居多。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)調查，截至4月16日，在1725家已披露年報上市公司中，144家連續(xù)三年扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為負數(shù)，其中大多集中于傳統(tǒng)的鋼鐵、化工、煤炭、水泥、玻璃等產(chǎn)能過剩行業(yè)。

 

　　同時，考慮到一直以來，國有企業(yè)在銀行融資方面都存在著天然優(yōu)勢，如今中國經(jīng)濟基本面整體疲軟，優(yōu)質項目缺乏之下，銀行似乎也更有動機將貸款向存在隱形擔保的國有企業(yè)傾斜。

 

　　如此看來，去杠桿與去產(chǎn)能關系如何值得思考�？梢钥吹剑�今年五大經(jīng)濟工作任務之中，“去產(chǎn)能”位列2016年中國經(jīng)濟工作任務之首，特別是鋼鐵、煤炭產(chǎn)業(yè)是去產(chǎn)能工作的著眼點，意在五年之內，鋼鐵行業(yè)去掉1-1.5億噸產(chǎn)能，3-5年煤炭行業(yè)退出產(chǎn)能5億噸、減量重組5億噸。如果債轉股在執(zhí)行過程中主要表現(xiàn)為向產(chǎn)能過剩企業(yè)紓困則不是一個好的跡象，因為這不僅與當前去產(chǎn)能的政策意圖相悖，延緩結構調整的進程，也無法減輕銀行金融風險，而是把風險從高杠桿企業(yè)轉向了銀行。

 

　　其次，當然是否國企并非絕對，關鍵在于債轉股之后能否履行市場化的運作機制。在筆者看來，債轉股對象并非以企業(yè)性質為選擇標準，篩選對象應是短期內存在資金困境，但從長期來看，企業(yè)從產(chǎn)品水平，公司管理，以及行業(yè)發(fā)展來說都是有前景的企業(yè)。從理論而言，這樣的企業(yè)短期內受困于資金壓力，經(jīng)營面臨短期困境，但由于產(chǎn)品優(yōu)勢仍在，待到市場改善，企業(yè)有望實現(xiàn)盈利，可以給予銀行股東更高的回報，如果是這種情況，債轉股無可爭議，對原債務人與債權人而言都是利好。

 

　　但問題的關鍵是，在整個過程中能否奉行市場化原則，且在當前國企改革尚未完成，企業(yè)公司治理尚不完善的背景下，銀行能否很好的履行股東職責，并得到股東應有回報?試想，當前國有企業(yè)改革尚未完成，政企不分的現(xiàn)象仍然廣泛存在，一旦銀行由債權人轉為股權持有者，進駐被整合的國有企業(yè)，且不說銀行是否有足夠多的專業(yè)人員可以進駐入股企業(yè)，就算是銀行向入股企業(yè)派出董事、監(jiān)事等人員，但在現(xiàn)有體制下，行政級別很可能低于需要原債務企業(yè)的管理者，這種情況如何避免出資方利益不受影響?銀行能否履行其對公司法人治理機制、提高經(jīng)營管理水平的職責?

 

　　再有，債轉股過程存在股東結構變化，如何減少由于大股東之爭而虛加的損耗也是值得考慮的問題�？梢钥吹剑瑐�轉股會造成原有股東結構的變化，如果轉股金額與企業(yè)原有資本額相比數(shù)額較大，公司實際控制人也有可能發(fā)生變化。而這一過程也許仍存在矛盾與道德風險，比如對于一些地方政府控股的企業(yè)而言，出于增加稅收，穩(wěn)定就業(yè)的考慮，地方政府可能希望避免企業(yè)破產(chǎn)，并盡可能的采取債轉股，而其中一旦股東結構發(fā)生變化，甚至是影響地方政府對企業(yè)的絕對控制，由是其不愿意看到的。

 

　　例如，早前也有文章中提到，在上一輪債轉股的過程中，原有地方政府作為企業(yè)大股東，為了避免控制權旁落，出現(xiàn)在了債轉股之前，通過各種方式，如增加林權等，向企業(yè)虛增資產(chǎn)的問題，而這為未來企業(yè)實現(xiàn)盈利埋下隱患。因此，如何處理好債轉股過程中，地方政府與銀行之間的關系，避免不必要的損耗也十分關鍵。

 

　　最后，債轉股要因地制宜，避免在落實過程中盲目跟風。債轉股更多的應該是企業(yè)與銀行之間的自主行為選擇，雙方考慮的基礎是各自經(jīng)濟利益最大化的市場原則，且受制于當前國有企業(yè)改革未能取得較大進展的背景下，不宜大規(guī)模盲目的推進，以免在執(zhí)行過程中出現(xiàn)扭曲，孕育新的風險。

 

　　對此，反思早前的四萬億經(jīng)濟計劃為我們提供了更多的參考。當時四萬億經(jīng)濟刺激計劃本意在于避免中國經(jīng)濟的大幅下滑以及由此引發(fā)的失業(yè)，但從執(zhí)行情況來看，當時雖然名為四萬億，后期帶動配套資金落實下來居然超過10萬億，且金融承擔了更多財政的功能，為后來房地產(chǎn)、地方政府債務等風險埋下伏筆。

 

　　這說明，對于政府積極鼓勵的政策，下級單位，無論是地方政府，還是國有企業(yè)與銀行，無論是出于政治考核還是自身利益，都有足夠的動機推動并促成。而這其中便存在著盲目跟風，忽視中長期風險，重視短期效益的可能。新一輪債轉股同樣要警惕政策執(zhí)行過度的風險。

 

　　綜上，筆者認為，新一輪債轉股是化解當前企業(yè)高杠桿與銀行不良率上升的途徑，但不宜過度渲染，而應該循序漸進，并強調在整個過程中保持市場化的運作機制，降低執(zhí)行過度的風險。此外，要認識到，無論是去杠桿、還是去產(chǎn)能如果僅以紓困國有企業(yè)為目的，則是暫時規(guī)避風險的舉措，若想從長期來看化解債務風險，培養(yǎng)健康的市場主體與競爭環(huán)境，配套新一輪供給側改革，特別是國有企業(yè)改革是無法逾越的重要內容。

　　

文章摘自2016年04月20日《界面新聞》作者為瑞穗證券亞洲公司首席經(jīng)濟學家

圖片來源：找項目網(wǎng)

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