據(jù)可靠數(shù)據(jù)，迄止到2016年4月份底中國并購市場共完成328起并購交易，其中披露金額的有228起，交易總金額為194.01億美元，平均每起案例資金規(guī)模8509.23萬美元。

短短一個月就發(fā)生了幾百起并購的原因包括：

1、長期以來，國內(nèi)VC/PE機構(gòu)主要通過IPO形式退出，但由于監(jiān)管部門新股發(fā)行制度改革的持續(xù)，以及IPO堰塞湖的持續(xù)， VC/PE退出渠道的正在發(fā)生改變，并購方式逐漸成為重要的退出渠道。而這種退出方式，早已在國外成熟的VC/PE市場成為主流。

2､全球經(jīng)濟(jì)不景氣，很多企業(yè)陷入經(jīng)營困境等等。

并購已經(jīng)成為全球的主流模式。洽談的項目每天不計其數(shù)，但成功的畢竟只是少數(shù)，成功與否其中最重要的就是交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計。本文將全面給大家講解如何設(shè)計交易結(jié)構(gòu)。

一、交易結(jié)構(gòu)的概念

交易結(jié)構(gòu)(Deal Structure)是買賣雙方以合同條款的形式所確定的、協(xié)調(diào)與實現(xiàn)交易雙方最終利益關(guān)系的一系列安排。

二、交易結(jié)構(gòu)包括

1、收購方式(資產(chǎn)還是股權(quán))、

2、支付方式(現(xiàn)金/股權(quán)互換)與時間、

3、交易組織結(jié)構(gòu)(離岸與境內(nèi)、企業(yè)的法律組織形式、內(nèi)部控制方式、股權(quán)結(jié)構(gòu))

4、融資結(jié)構(gòu)

5、風(fēng)險分配與控制

6、退出機制

條款清單中包括了交易結(jié)構(gòu)的基本內(nèi)容，但并不是全部。達(dá)成交易結(jié)構(gòu)的共識是買賣雙方談判協(xié)商中最重要、最費時的階段之一。

三、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的原則

1、風(fēng)險、成本與復(fù)雜程度之間的平衡。

安排復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)是為了降低交易風(fēng)險，但過于復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)本身卻可能帶來新的交易風(fēng)險并提高交易成本，因而需要在結(jié)構(gòu)的復(fù)雜程度、交易風(fēng)險與交易成本之間取得最佳平衡。

2、各方權(quán)利、義務(wù)與風(fēng)險的平衡

交易各方的利益并不總是一致的。一般來說，對一方便利對另一方卻是不便利的，這種不便利常常集中體現(xiàn)在稅收和風(fēng)險承擔(dān)方面。因而各方的權(quán)利、義務(wù)和風(fēng)險應(yīng)當(dāng)平衡。

3、政府的稅收政策、利率政策、以及在某些情況下的外匯管制政策、行業(yè)準(zhǔn)入政策、對跨國并購的行政審批政策、國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的特殊政策等及其變動，對跨國并購的交易成本和交易風(fēng)險都很重要。

4、設(shè)計交易結(jié)構(gòu)的首要出發(fā)點：不違反法律法規(guī)的前提下，選擇一種法律安排，以便盡可能滿足交易雙方的意愿，在交易雙方之間平衡并降低交易成本和交易風(fēng)險，并最終實現(xiàn)并購交易。

5、設(shè)計交易結(jié)構(gòu)的目的：在某種法律框架確定未來交易雙方在被收購企業(yè)中的地位、權(quán)利和責(zé)任，進(jìn)而在某種程度上確定了企業(yè)未來發(fā)展方向的決定權(quán)的歸屬。再則，降低交易風(fēng)險。

6、一個好的交易結(jié)構(gòu)包括：

a、滿足交易各方的目的

b、平衡交易各方的風(fēng)險與收益關(guān)系

c、簡單透明。以盡可能少的條款涵蓋所有可能發(fā)生的情況，并適用于交易各方。

d、適應(yīng)投資東道國(被并購公司所在國)的法律與稅收環(huán)境

e、提供靈活的退出方式。

四、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計應(yīng)當(dāng)關(guān)注的問題

1、交易各方的需求及關(guān)注點

交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的本質(zhì)是為了更好的完成交易，最大化交易各方的利益，所以應(yīng)當(dāng)充分體現(xiàn)交易各方的需求，解決交易各方關(guān)注的問題。例如，賣方如果偏好現(xiàn)金，則在交易結(jié)構(gòu)中盡可能多的安排現(xiàn)金;買方認(rèn)為標(biāo)的未來經(jīng)營不確定性較大，風(fēng)險較高，則在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計時考慮分步購買;交易各方對交易價格及標(biāo)的資產(chǎn)未來的盈利能力存在較大分歧，則在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計時可安排對賭條款(估值調(diào)整條款);買方擔(dān)心交易完成后標(biāo)的資產(chǎn)核心人員離職，則可在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計時加入核心人員離職比率對補償性條款及競業(yè)禁止條款等。

2、交易結(jié)構(gòu)等合規(guī)性和可操作性

在進(jìn)行上市公司并購重組交易結(jié)構(gòu)設(shè)計時，需要考慮《公司法》、《證券法》、《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》、《上市公司收購管理辦法》等法律法規(guī)的限制，若交易結(jié)構(gòu)不具備合法性，則再好的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計也將通不過監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管。此外還要考慮方案的可操作性，例如涉及重大資產(chǎn)剝離和人員安置時，就應(yīng)當(dāng)考慮資產(chǎn)剝離的難易程度，人員安置的可操作性等潛在風(fēng)險。

3、交易稅負(fù)問題

從稅務(wù)等角度來看，資產(chǎn)收購對于買方的便利在于，既可以降低收購后的風(fēng)險，又可以通過計提折舊獲得稅后的利益。但資產(chǎn)收購對賣方來說存在一些不便利，要面臨雙重納稅(企業(yè)所得稅和個人所得稅)。股權(quán)收購對買方而言不便利在于他承擔(dān)了收購后的風(fēng)險(或有負(fù)債的風(fēng)險)，同時，如果采用權(quán)益法進(jìn)行收購后的會計處理，它將無法獲得稅收上的好處。股權(quán)收購對賣方的便利在于只需就日后股權(quán)出售時產(chǎn)生的利得繳納所得稅。另外，資產(chǎn)收購還可能面臨多種稅負(fù)，除所得稅、印花稅外，可能還需要繳納金額較大的增值稅、土地增值稅、契稅等。但股權(quán)收購一般至涉及所得稅、印花稅等。

4、風(fēng)險問題

pe收購交易而言，包括并購風(fēng)險、運營風(fēng)險、退出風(fēng)險

5、成本問題

成本是決定交易是否盈利和虧損的關(guān)鍵。

五、并購交易結(jié)構(gòu)設(shè)計應(yīng)關(guān)注的風(fēng)險點

并購交易的風(fēng)險包括兩個基本方面：一類是與并購交易本身有關(guān)的風(fēng)險;另一類是并購交易后與企業(yè)運營有關(guān)的風(fēng)險。既私募股權(quán)投資基金(pe)的并購交易還包括退出的風(fēng)險。

1、與并購交易本身有關(guān)的風(fēng)險。例如：a、賣方的陳述是否真實;b、其他投資者是否被允許參與競爭性報價;c、交割條件是否完成(如政府的審批等)。

2、并購交易完成后的風(fēng)險。例如：a、或有負(fù)債、潛在訴訟及稅負(fù)問題等是否會爆發(fā)，整合能否成功，關(guān)鍵人員是否會外流，關(guān)鍵技術(shù)是否會外泄，pe會否對企業(yè)失去控制力，原管理層是否支持pe的戰(zhàn)略調(diào)整，是否有新的引資計劃，預(yù)期收益能否實現(xiàn)，能否順利退出等等。

附：實務(wù)案例

東方航空吸收合并上海航空

東航、上航兩個難兄難弟實在有太多的相似點了，在2008年的金融危機的寒流中都分別披星戴帽，而這兩家公司的業(yè)務(wù)均立足上海，放眼全國，業(yè)務(wù)上存在頗多重疊之處，重組是個雙贏的選擇。但實際中，由于東航屬于國務(wù)院國資委下屬企業(yè)，上航屬于上海國資委下屬企業(yè)，這兩個屬于不同娘家的國有企業(yè)最后能夠走上重組之路，這與上海對局部利益的放棄和打造一個國際航運中心的迫切需求是分不開的。

(一)交易結(jié)構(gòu)

1、東航發(fā)行股份吸并上航，上航注銷法人資格，所有資產(chǎn)和負(fù)債人員業(yè)務(wù)均并入東航設(shè)立的全資子公司上海航空有限公司中。

2、雙方的換股價格均按照停牌前20個交易日均價確定，對接受換股的上海航空股東給予25%的風(fēng)險溢價作為風(fēng)險補償。

3、方案賦予東航和上航的異議股東由國家開發(fā)投資公司提供的現(xiàn)金選擇權(quán)，包括H股和A股股東，異議股東可以按照換股價格行使現(xiàn)金選擇權(quán)，無風(fēng)險補償。行使現(xiàn)金選擇權(quán)的股東要求：

①在股東大會上投反對票;

②持續(xù)持有股票至收購請求權(quán)、現(xiàn)金選擇權(quán)實施日。

4、由于國務(wù)院國資委等領(lǐng)導(dǎo)要求東航需要非公發(fā)行融資，方案采取換股吸收合并和A+H非公開發(fā)行兩個項目并行操作，且相互獨立，不互為條件，達(dá)到“一次停牌、同時鎖價”的目標(biāo)

(二)實戰(zhàn)心得

1、上航被吸收合并的資產(chǎn)東航由東航通過其設(shè)立全資子公司上航有限來接收原上海航空主業(yè)資產(chǎn)及債權(quán)債務(wù)，并重新領(lǐng)域新的行政許可證照。上海有限為東航的全資子公司，這我就不理解了，為何不干脆直接采取控股合并上航的方式，反而繞了一圈卻需要重新辦理幾乎所有的經(jīng)營許可證照?

難道是吸收合并有強制換股的味道但控股合并可能不能干干凈凈的換股，可能個別股東因這那原因不會辦理換股手續(xù)?這可能也是某一個全面要約案例中的原因，在那個案例中，有部分股東就是沒有接受控股股東發(fā)出的要約收購，控股股東在要約收購取得90%左右的股權(quán)后沒有辦法，只能將公司注銷后重新設(shè)立一個公司將相關(guān)資產(chǎn)裝進(jìn)去。

2、在日常業(yè)務(wù)中，有幾個優(yōu)先權(quán)需要充分注意，以免造成不必要的差錯，股東優(yōu)先購買權(quán)，承租方優(yōu)先購買權(quán)等。

3、2009年11月4日，發(fā)審委審核通過了非公開發(fā)行不超過13.5億股A股股票事宜，2009年11月30日，重組委審核通過關(guān)于吸收合并事宜。這兩次審核獨立分開辦理。這里有一個問題被有意無意回避了，東航發(fā)行股票吸并上航，發(fā)行股份的數(shù)量已逾十人，構(gòu)成公開發(fā)行A股，這種情形下是否僅由重組委審核而無需發(fā)審委審核即可發(fā)行?

友誼股份發(fā)行股份購買資產(chǎn)及換股吸收合并百聯(lián)股份

友誼股份和百聯(lián)股份均為上海國資委下屬從事百貨超商類業(yè)務(wù)上市公司，友誼股份由友誼復(fù)星和百聯(lián)集團(tuán)分別持有20.95%和6.31%的股份，同時發(fā)行有B股。百聯(lián)股份由百聯(lián)集團(tuán)持有44.01%的股份。這兩家公司在百貨業(yè)務(wù)上存在一定的同業(yè)競爭。

(一)交易結(jié)構(gòu)

1、友誼股份發(fā)行股份購買八佰伴36%股權(quán)和投資公司100%股權(quán)

2、友誼股份換股吸并百聯(lián)股份

3、由海通證券向友誼股份異議股東提供收購請求權(quán)，向百聯(lián)股份異議股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)

4、1和2的股份定價根據(jù)董事會決議公告日前20個交易日的A股股票交易均價經(jīng)除息調(diào)整后確定

5、1、2為資產(chǎn)重組不可分割的一部分。

(二)實戰(zhàn)心得

1、友誼股份同時發(fā)行B股，同樣B股股東也涉及現(xiàn)金選擇權(quán)問題，由于政策的限制，持有B股的只能是非居民，境內(nèi)機構(gòu)不能持有B股，由海通證券的境外子公司向友誼股份B股異議股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)。

2、原百聯(lián)集團(tuán)擬作為現(xiàn)金選擇權(quán)的提供方，但由于本來百聯(lián)集團(tuán)的持股比例已經(jīng)比較高，應(yīng)該已經(jīng)過30%了，如果再因提供現(xiàn)金選擇權(quán)導(dǎo)致更高的持股比例，而現(xiàn)金選擇權(quán)的提供導(dǎo)致增持的股份能否豁免要約，《收購管理辦法》尚無明確的規(guī)定，因此改由海通證券單獨提供現(xiàn)金選擇權(quán)，避免審核上的障礙。

3、友誼股份發(fā)行股份吸收合并與東方航空類似，同樣由重組委審核通過。

上海醫(yī)藥換股吸收合并、發(fā)行股份購買資產(chǎn)

這個案例個人認(rèn)為是目前上市公司并購重組案例中最復(fù)雜也是技術(shù)含量最高的一個案例，該案例同時涉及到H股上市的上實控股，被吸并方股東通過現(xiàn)金選擇權(quán)的行使退出上市公司確實為一個很好的創(chuàng)新。

(一)交易結(jié)構(gòu)

1、上海醫(yī)藥以換股方式吸收合并上實醫(yī)藥和中西藥業(yè)，換股價格按照本次重組董事會決議公告日前20個交易日的交易均價確定。

2、上海醫(yī)藥向上藥集團(tuán)發(fā)行股份,上藥集團(tuán)將其與醫(yī)藥相關(guān)的主要經(jīng)營性資產(chǎn)注入上海醫(yī)藥。

3、上海醫(yī)藥向上海上實發(fā)行股份募集資金20.00億元，并以該等資金向上實控股購買醫(yī)藥資產(chǎn)。上實控股醫(yī)藥資產(chǎn)的評估值即為20.00億元

4、在上述吸收合并交易環(huán)節(jié)中，賦予了上海醫(yī)藥異議股東收購請求權(quán)、上實醫(yī)藥和中西藥業(yè)的全體股東現(xiàn)金選擇權(quán)，現(xiàn)金選擇權(quán)由上海國盛(集團(tuán))有限公司和申能(集團(tuán))有限公司提供。

5、上實醫(yī)藥的控股股東上實控股(HK)通過行使現(xiàn)金選擇權(quán)退出醫(yī)藥業(yè)務(wù)，現(xiàn)金選擇權(quán)的提供方上海國盛(集團(tuán))有限公司和申能(集團(tuán))有限公司作為戰(zhàn)略投資者受讓上實控股持有的全部上實醫(yī)藥的股權(quán)，股權(quán)價值30.60億元。

(二)實戰(zhàn)心得

1、干脆上實控股直接協(xié)議轉(zhuǎn)讓給國盛和申能即可啊，搞神馬滑頭行使現(xiàn)金選擇權(quán)?但是現(xiàn)金選擇權(quán)的行權(quán)對象有限制嗎?像你這控股股東都行使現(xiàn)金選擇權(quán)，讓人覺得有點無厘頭。不過方案設(shè)計者確實挺有意思的，這么操作確實獨到啊，省卻掛牌，省卻評估，一氣呵成，這么大塊肥肉，想吃的估計不少。

2、根據(jù)《重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四十二條規(guī)定：“特定對象以現(xiàn)金或者資產(chǎn)認(rèn)購上市公司非公開發(fā)行的股份后，上市公司用同一次非公開發(fā)行所募集的資金向該特定對象購買資產(chǎn)的，視同上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)。”

第二條規(guī)定：“上市公司按照經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會(以下簡稱中國證監(jiān)會)核準(zhǔn)的發(fā)行證券文件披露的募集資金用途，使用募集資金購買資產(chǎn)、對外投資的行為，不適用本辦法。”

本例中，上海醫(yī)藥向特定對象發(fā)行股份募集資金，并以該等資金向其同一控制下關(guān)聯(lián)方購買資產(chǎn)，從字面上看是不符合法律的規(guī)定，因為四十二條明確規(guī)定向該特定對象購買資產(chǎn)。但實際上，上海醫(yī)藥的本次資產(chǎn)重組僅僅由重組委審核通過，未經(jīng)過發(fā)審委審核程序。

3、從前幾個均涉及吸收合并已存的上市公司的案例來看，這些重組方案均僅由重組委審核通過即可，不認(rèn)為向公眾換股為公開發(fā)行股份的行為，也就是說，《重組辦法》中的發(fā)行股份購買資產(chǎn)中的發(fā)行股份并無數(shù)量上的要求或限制，可以公開也可以非公開發(fā)行。

來源：楊樹資本集團(tuán)

圖片來源：找項目網(wǎng)

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