通常，企業(yè)親睞在業(yè)務(wù)上和能力上具有互補(bǔ)性，又不會(huì)對(duì)企業(yè)控制權(quán)產(chǎn)生威脅的戰(zhàn)略投資者;并購(gòu)交易經(jīng)驗(yàn)豐富、具有廣泛國(guó)際網(wǎng)絡(luò)的基金等財(cái)務(wù)投資者;以及低成本的銀行貸款。如果并購(gòu)方是上市公司，還可以通過增發(fā)股份獲得資金。

財(cái)務(wù)顧問需要幫助企業(yè)制定若干套融資方案，選擇合適的融資主體。最終的融資方案可以是單獨(dú)的某一種方案，也可以是幾種融資方案的有機(jī)結(jié)合。融資談判完成后，應(yīng)由律師制定詳盡的融資合同條款。

在某些情況下，特別是如果并購(gòu)目標(biāo)是上市公司，被收購(gòu)方通常要求并購(gòu)方在交易對(duì)外宣布時(shí)就證明其擁有充分的資金實(shí)力完成該項(xiàng)交易。在這種情況下，收購(gòu)方需要安排過橋貸款支付交易對(duì)價(jià)。過橋貸款執(zhí)行速度快，但貸款期限短、成本較高。通常在交易完成后，并購(gòu)方會(huì)以長(zhǎng)期融資替代過橋貸款。

一、融資方式

(一)債務(wù)融資

債務(wù)是一種承諾，即債務(wù)人必須在未來一個(gè)確定的時(shí)間支付一筆確定的資金，通常這種承諾是以協(xié)議的形式達(dá)成的。債務(wù)融資是指企業(yè)按約定代價(jià)和用途取得且需按期還本付息的一種融資方式。債務(wù)融資往往通過銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)、民間等渠道，采用申請(qǐng)貸款、發(fā)行債券、利用商業(yè)信用、租賃等方式籌措資金。那么作為并購(gòu)融資方式的企業(yè)債務(wù)融資也主要包括三個(gè)部分：貸款、票據(jù)和債券、租賃。

1、貸款融資

貸款是指企業(yè)根據(jù)借款協(xié)議或合同向銀行或其他金融機(jī)構(gòu)借入的款項(xiàng)，通常的銀行貸款方式有二種：

(1)定期貸款。

(2)循環(huán)信用貸款。

西方企業(yè)并購(gòu)中常見的貸款還有過渡貸款，它主要是指投資銀行為了促使并購(gòu)交易迅速達(dá)成而提供的貸款，這筆貸款日后由并購(gòu)企業(yè)公開發(fā)行新的高利率、高風(fēng)險(xiǎn)債券所得款項(xiàng)，或以并購(gòu)?fù)瓿珊笫召?gòu)者出售部分資產(chǎn)、部門或業(yè)務(wù)等所得資金進(jìn)行償還。

與發(fā)行債券相比，貸款會(huì)給并購(gòu)企業(yè)帶來一系列的好處。由于銀行貸款所要求的低風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致銀行的收益率也很低，因而使企業(yè)的融資成本相應(yīng)降低;銀行貸款發(fā)放程序比發(fā)行債券、股票簡(jiǎn)單，發(fā)行費(fèi)用低于證券融資，可以降低企業(yè)的融資費(fèi)用，其利息還可以抵減所得稅;此外，通過銀行貸款可以獲得巨額資金，足以進(jìn)行金額巨大的并購(gòu)活動(dòng)。但是，要從銀行取得貸款，企業(yè)必須向銀行公開其財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)狀況，并且在今后的經(jīng)營(yíng)管理上還會(huì)受到銀行的制約;為了取得銀行貸款，企業(yè)可能要對(duì)資產(chǎn)實(shí)行抵押、擔(dān)保等，從而降低企業(yè)今后的再融資能力，產(chǎn)生隱性融資成本，進(jìn)而可能會(huì)對(duì)整個(gè)并購(gòu)活動(dòng)的最終結(jié)果造成影響。

2、票據(jù)和債券融資

(1)票據(jù)就是證明債權(quán)債務(wù)關(guān)系的一種法律文件。

(2)債券是一種有價(jià)證券，是債務(wù)人為了籌措資金而向非特定的投資者發(fā)行的長(zhǎng)期債務(wù)證券。企業(yè)債券代表的是一種債權(quán)、債務(wù)之間的契約關(guān)系，這種關(guān)系明確規(guī)定債券發(fā)行人必須在約定的時(shí)間內(nèi)支付利息和償還本金，這種債權(quán)、債務(wù)關(guān)系給予了債權(quán)人對(duì)企業(yè)收益的固定索取權(quán)，對(duì)公司財(cái)產(chǎn)的優(yōu)先清償權(quán)。企業(yè)債券的種類很多，主要包括：

①抵押債券。

②信用債券。

③無息債券(也稱零票面利率債券)。

④浮動(dòng)利率債券。

⑤垃圾債券(Junkbond)。

3、租賃融資

企業(yè)債務(wù)融資工具除了上述以外，還有租賃融資。租賃是出租人以收取租金為條件，在契約或合同規(guī)定的期限內(nèi)，將資產(chǎn)租讓給承租人使用的一種經(jīng)濟(jì)行為。租賃業(yè)務(wù)的種類很多，通�？砂床煌瑯�(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行劃分。

(1)以租賃資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與收益是否完全轉(zhuǎn)移為標(biāo)準(zhǔn)，租賃可分為融資租賃和經(jīng)營(yíng)租賃;

(2)以出租人資產(chǎn)的來源不同為標(biāo)準(zhǔn)，租賃可分為直接租賃、轉(zhuǎn)租賃和售后回租;

(3)以設(shè)備購(gòu)置的資本來源為標(biāo)準(zhǔn)，租賃可分為單一投資租賃和杠桿租賃。企業(yè)可以通過售后回租等租賃手段獲取并購(gòu)所需資金。

(二)權(quán)益

權(quán)益資本是指投資者投入企業(yè)的資金。企業(yè)并購(gòu)中最常用的權(quán)益融資方式即股票融資，這包括普通股融資和優(yōu)先股融資兩種。

1、普通股

發(fā)行普通股融資是企業(yè)最基本的融資方式。

其優(yōu)點(diǎn)在于：

(1)普通股融資沒有固定的股利負(fù)擔(dān)。企業(yè)有盈余，并認(rèn)為適合分配股利，就可以分配給股東;企業(yè)盈余較少，或雖有盈余但資金短缺或有更有利的投資機(jī)會(huì)，就可以少支付或不支付股利;

(2)二是普通股沒有固定的到期日，不需要償還股本。利用普通股籌措的是永久性資金，它對(duì)保證企業(yè)最低的資金需求有重要意義;

(3)利用普通股融資風(fēng)險(xiǎn)小。由于普通股無固定到期日，不用支付固定的股利，因此，實(shí)際上不存在不能償付的風(fēng)險(xiǎn)。

(4)普通股融資能增強(qiáng)企業(yè)的信譽(yù)。

其缺點(diǎn)在于：

(1)分散企業(yè)控制權(quán)。新股的發(fā)行使公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，稀釋了公司的控制權(quán)，留下了公司被收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。

(2)普通股的發(fā)行成本較高，包括審查資格成本高、成交費(fèi)用高等因素。

(3)由于股利需稅后支付，故公司稅負(fù)較大。

2、優(yōu)先股

優(yōu)先股是企業(yè)專為某些獲得優(yōu)先特權(quán)的投資者設(shè)計(jì)的一種股票。從法律角度講，優(yōu)先股是企業(yè)權(quán)益資本的一部分。優(yōu)先股是不享有公司控制權(quán)，但享有優(yōu)先索償權(quán)的股票。優(yōu)先股雖然沒有固定的到期日，不用償還本金，但往往需要支付固定的股利，成為企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

其優(yōu)點(diǎn)在于：

(1)可以固定融資成本，將未來潛在利潤(rùn)保留給普通股股東，并可防止股權(quán)分散。

(2)同樣可取得長(zhǎng)期資本，相對(duì)于負(fù)債而言，不會(huì)造成現(xiàn)金流量問題。

其缺點(diǎn)在于：

(1)優(yōu)先股的稅后資金成本較負(fù)債高。

(2)優(yōu)先股的收益不如普通股和負(fù)債，發(fā)行較為困難。

在企業(yè)并購(gòu)中，運(yùn)用股票融資具體又分為兩種不同的形式。一種是并購(gòu)企業(yè)在股票市場(chǎng)發(fā)行新股或向原股東配售新股，另一種是以換股方式實(shí)現(xiàn)收購(gòu)。下面分別予以介紹。

(1)并購(gòu)企業(yè)在股票市場(chǎng)上發(fā)行新股或向原股東配售新股，即企業(yè)通過發(fā)行股票并用銷售股票所得價(jià)款為并購(gòu)支付交易價(jià)款。在這種情況下，并購(gòu)企業(yè)等于用自有資金進(jìn)行并購(gòu)，因而使財(cái)務(wù)費(fèi)用大大降低，收購(gòu)成本較低。然而在并購(gòu)后，每股凈資產(chǎn)不一定會(huì)增加，這是因?yàn)殡m然總資產(chǎn)增加了，但公司總股份數(shù)也會(huì)隨之增加。另外，每股收益率要視并購(gòu)后所產(chǎn)生的效益而定，因此具有不確定性，會(huì)給股東帶來很大的風(fēng)險(xiǎn)。

(2)換股收購(gòu)，即以股票作為并購(gòu)的支付手段。根據(jù)換股方式的不同可以分為增資換股、母子公司交叉換股、庫(kù)藏股換股等等，其中比較常見的是并購(gòu)企業(yè)通過發(fā)行新股或從原股東手中回購(gòu)股票，然后再進(jìn)行交換。并購(gòu)企業(yè)采用這種方法的優(yōu)點(diǎn)在于可以取得會(huì)計(jì)和稅收方面的好處。因?yàn)樵谶@種情況下，并購(gòu)企業(yè)合并報(bào)表可以采用權(quán)益聯(lián)營(yíng)法，這樣既不用負(fù)擔(dān)商譽(yù)攤銷，又不會(huì)因資產(chǎn)并購(gòu)造成折舊增加。從目標(biāo)企業(yè)角度看，股東可以推遲收益實(shí)現(xiàn)時(shí)間，既能獲得稅收好處，又可以分享并購(gòu)后新企業(yè)實(shí)現(xiàn)的價(jià)值增值。但這種方法會(huì)受到各國(guó)證券法中有關(guān)規(guī)定的限制，審批手續(xù)比較繁瑣，耗費(fèi)時(shí)間也較長(zhǎng)，可能會(huì)給競(jìng)購(gòu)對(duì)手提供機(jī)會(huì)，目標(biāo)企業(yè)也有時(shí)間實(shí)行反收購(gòu)。更重要的是，發(fā)行新股會(huì)改變?cè)�有股�?quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響股權(quán)價(jià)值，股價(jià)的變動(dòng)使收購(gòu)成本難以確定，并購(gòu)企業(yè)不得不經(jīng)常調(diào)整方案。

(三)混合

除了上述常見的債務(wù)、權(quán)益融資方式以外，西方企業(yè)在并購(gòu)融資中還大量使用一些混合型融資工具。常見的混合型融資工具包括以下兩種— 可轉(zhuǎn)換證券和認(rèn)股權(quán)證。

1、可轉(zhuǎn)換證券

西方企業(yè)并購(gòu)融資中最常使用的一種融資工具就是可轉(zhuǎn)換證券�？赊D(zhuǎn)換證券分為可轉(zhuǎn)換債券和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。它是指在一定時(shí)期內(nèi)，可以按規(guī)定的價(jià)格或一定的比例，由持有人自由選擇轉(zhuǎn)換為普通股或優(yōu)先股的債券。由于這種債券可調(diào)換成普通股或優(yōu)先股，因此，利率一般比較低。

其優(yōu)點(diǎn)在于：

(1)靈活性較高，公司可以設(shè)計(jì)出不同報(bào)酬率和轉(zhuǎn)換溢價(jià)的可轉(zhuǎn)換證券，尋求最佳資本結(jié)構(gòu)。

(2)可轉(zhuǎn)換證券融資的報(bào)酬率一般較低，大大降低了公司的籌資成本。

(3)一般可獲得較為穩(wěn)定的長(zhǎng)期資本供給。

其缺點(diǎn)在于：

受股價(jià)影響較大，當(dāng)公司股價(jià)上漲大大高于轉(zhuǎn)換價(jià)格時(shí)，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資反而使公司財(cái)務(wù)蒙受損失;當(dāng)股價(jià)未如預(yù)期上漲，轉(zhuǎn)換無法實(shí)施時(shí)，會(huì)導(dǎo)致投資者對(duì)公司的信任危機(jī)，從而對(duì)未來融資造成障礙;順利轉(zhuǎn)換時(shí)，意味著公司原有控制權(quán)的稀釋。

2、認(rèn)股權(quán)證

除了可轉(zhuǎn)換證券以外，企業(yè)為并購(gòu)企業(yè)發(fā)行認(rèn)股權(quán)證也屬于混合型融資。所謂認(rèn)股權(quán)證是企業(yè)發(fā)行的長(zhǎng)期選擇權(quán)證，它允許持有人按照某一特定的價(jià)格購(gòu)買一定數(shù)額普通股。它通常被用來作為給予債券持有者一種優(yōu)惠而隨同債券發(fā)行，以吸引潛在的投資者。

其優(yōu)點(diǎn)在于：

(1)可在金融緊縮時(shí)期或公司處于信用危機(jī)邊緣時(shí)，可以有效地推動(dòng)公司有價(jià)證券的發(fā)行;

(2)與可轉(zhuǎn)換債券一樣，融資成本較低;

(3)認(rèn)股權(quán)證被行使時(shí)，原來發(fā)行的公司債務(wù)尚未收回，因此，所發(fā)行的普通股意味著新的融資，公司資本增加，可以用增資抵債。其缺點(diǎn)類同于可轉(zhuǎn)換債券融資。

(四)其他

1、杠桿收購(gòu)(Leverage Buy- out)

杠桿收購(gòu)是指通過增加并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿去完成并購(gòu)交易的一種并購(gòu)方式。實(shí)質(zhì)上是并購(gòu)企業(yè)主要以借債方式購(gòu)買被收購(gòu)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，繼而以被收購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)或現(xiàn)金流來償還債務(wù)的方式。按目標(biāo)公司經(jīng)理層是否參與本公司的收購(gòu)劃分，杠桿收購(gòu)可分為經(jīng)理層收購(gòu)(MBO)和非經(jīng)理層收購(gòu)。經(jīng)理層收購(gòu)是指股權(quán)投資者與經(jīng)理層一起組成一個(gè)收購(gòu)集團(tuán)，與目標(biāo)公司或目標(biāo)公司董事會(huì)在友好的氣氛下洽商收購(gòu)條款，達(dá)成后即實(shí)施杠桿收購(gòu)。在經(jīng)理層收購(gòu)中，擔(dān)任發(fā)起人的多為投資銀行或投資公司，他們承擔(dān)著融資、策劃和交易談判等工作。成功的經(jīng)理層收購(gòu)有賴于目標(biāo)公司經(jīng)理層與投資銀行的友好合作。

2、賣方融資

企業(yè)并購(gòu)中一般都是買方融資，但當(dāng)買方?jīng)]有條件從貸款機(jī)構(gòu)獲得抵押貸款時(shí)，或市場(chǎng)利率太高，買方不愿意按市場(chǎng)利率獲得貸款時(shí)，而賣方為了出售資產(chǎn)也可能愿意以低于市場(chǎng)利率為買方提供所需資金。買方在完全付清貸款以后才得到該資產(chǎn)的全部產(chǎn)權(quán)，如果買方無力支付貸款，則賣方可以收回該資產(chǎn)。

比較常見的賣方融資是在分期付款條件下以或有支付方式購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)，即雙方完成并購(gòu)交易后，購(gòu)買方不全額支付并購(gòu)價(jià)款，而只是支付其中的一部分，在并購(gòu)后若干年內(nèi)再分期支付余額。但分期支付的款項(xiàng)是根據(jù)被收購(gòu)企業(yè)未來若干年內(nèi)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)而定，業(yè)績(jī)?cè)胶茫�所支付的款�?xiàng)則越高�，F(xiàn)越來越多的換股并購(gòu)交易采用或有支付方式，因?yàn)檫@種方式一方面可以減少并購(gòu)企業(yè)當(dāng)期的融資需求量，另一方面在避免股權(quán)價(jià)值稀釋問題上也起到了重要作用。

二、風(fēng)控措施

(一)一般案例

1、交易背景

HD公司為全國(guó)性大型房企,但對(duì)于某二線城市中心城區(qū)幾次拍地均未能競(jìng)得實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目布局。A公司為當(dāng)?shù)匦￠_發(fā)商,于2年前在該市中心城區(qū)取得一地塊土地使用權(quán),并進(jìn)行了信托融資繳納土地款,但此后A公司因自身實(shí)力較弱、市場(chǎng)不景氣等原因,不再有繼續(xù)開發(fā)意愿。HD公司擬通過項(xiàng)目并購(gòu)實(shí)現(xiàn)在該區(qū)域的布局,并在調(diào)研中了解到A公司及該閑置地塊情況,與A公司洽談并購(gòu)事項(xiàng),最終達(dá)成協(xié)議,由HD以并購(gòu)對(duì)價(jià)10億元(其中包括償付信托到期融資7億元,償付原A公司原股東投入及股權(quán)收購(gòu)溢價(jià)3億元),整體收購(gòu)A公司100%股權(quán)從而取得該項(xiàng)目。HD公司擬向DF資產(chǎn)管理公司配套融資7億元,用于支付并購(gòu)對(duì)價(jià)中償債部分。

2、交易安排

DF公司與HD公司協(xié)商設(shè)計(jì)了以下交易安排:

(1)交易結(jié)構(gòu)圖

(2)具體交易安排

①保障措施

a.擔(dān)保:HD公司連帶責(zé)任擔(dān)保;

b.質(zhì)押:A公司100%股權(quán)質(zhì)押;

c.抵押:A公司項(xiàng)目地塊土地抵押;

d.項(xiàng)目管控措施:

對(duì)委貸資金賬戶預(yù)留印鑒,資金專項(xiàng)用于償付信托融資;

對(duì)A公司派駐董事,對(duì)A公司對(duì)外再融資、擔(dān)保、土地抵押等事項(xiàng)決議具有一票否決權(quán);

對(duì)A公司后續(xù)銷售資金賬戶預(yù)留印鑒,銷售資金僅可用于支付我方融資或支付工程款,資金使用應(yīng)由融資方審批。

②交易流程

HD公司先行出資2億元,根據(jù)其與A公司簽訂的相關(guān)并購(gòu)協(xié)議條款,受讓A公司49%股權(quán)(假設(shè)其余51%股權(quán)質(zhì)押在信托融資項(xiàng)下),并在受讓完畢后向DF公司辦理股權(quán)質(zhì)押。

DF公司與HD公司簽署完畢相關(guān)擔(dān)保協(xié)議,DF公司與A公司簽署完畢相關(guān)質(zhì)押、抵押、資金監(jiān)管協(xié)議。

DF公司辦理完畢項(xiàng)目地塊土地二順位抵押。

DF資產(chǎn)向A公司發(fā)放委托貸款7億元,專項(xiàng)用于償付其前序信托融資。同時(shí)HD公司支付完畢剩余1億元股權(quán)溢價(jià)款。

前序信托融資清償后,DF公司土地抵押變?yōu)橐豁樜?A公司剩余51%股權(quán)質(zhì)押解除后10個(gè)工作日內(nèi)向DF公司辦理該部分股權(quán)質(zhì)押。

HD公司接盤A公司項(xiàng)目進(jìn)行開發(fā)且DF公司各項(xiàng)后續(xù)主動(dòng)管理措施實(shí)施。

(二)一般交易安排及關(guān)注要點(diǎn)

上述案例基本描述了一般房地產(chǎn)項(xiàng)目并購(gòu)融資的交易結(jié)構(gòu)和交易流程,通過該案例,對(duì)該類交易的一般交易安排、風(fēng)控措施及該交易中應(yīng)特別關(guān)注事項(xiàng)進(jìn)一步歸納如下:

1.盡職調(diào)查

以上交易結(jié)構(gòu)及交易流程中未體現(xiàn)盡職調(diào)查部分,但相較于一般房地產(chǎn)融資項(xiàng)目,不論是從項(xiàng)目人員還是風(fēng)控人員工作上,盡職調(diào)查均應(yīng)更為細(xì)致,主要涉及以下兩個(gè)方面:

① 并購(gòu)方整體盡調(diào)

前已說明,對(duì)于股權(quán)并購(gòu)交易而言,從并購(gòu)方角度主要的風(fēng)險(xiǎn)即收購(gòu)后承載隱性負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。從融資方角度,盡職調(diào)查首先亦應(yīng)對(duì)被并購(gòu)方股權(quán)結(jié)構(gòu)、項(xiàng)目取得背景、項(xiàng)目現(xiàn)狀、涉訴事項(xiàng)、明細(xì)負(fù)債等情況充分盡調(diào),避免或有事項(xiàng)對(duì)并購(gòu)交易及項(xiàng)目后續(xù)進(jìn)展造成影響;另一方面,一般亦在擔(dān)保合同或承諾事項(xiàng)中明確若出現(xiàn)潛在情況由并購(gòu)方承擔(dān)相關(guān)資金補(bǔ)足義務(wù)且不影響對(duì)融資方出資的擔(dān)保責(zé)任,因此基于并購(gòu)事項(xiàng)的不確定性,并購(gòu)方交易對(duì)手一般僅選擇償債能力充分的大型房企。

②并購(gòu)交易中所置換債務(wù)的盡調(diào)

對(duì)于并購(gòu)交易中明確承載的前序債務(wù),應(yīng)充分關(guān)注前序債務(wù)相關(guān)交易條款的盡調(diào):一方面應(yīng)明確其保障措施中如原股權(quán)質(zhì)押或過戶安排、土地抵押等事項(xiàng)的安排,與項(xiàng)目股權(quán)及相關(guān)資產(chǎn)的受限情況進(jìn)行對(duì)照核實(shí),確保償付前序融資后相關(guān)保障措施能夠銜接;另一方面對(duì)于已違約債務(wù),應(yīng)關(guān)注其融資成本約定及觸發(fā)違約后的計(jì)息規(guī)則,確定累計(jì)逾期金額,必要時(shí)應(yīng)要求并購(gòu)方、被并購(gòu)方與前序融資方達(dá)成一定的協(xié)議,確保既定償債計(jì)劃實(shí)現(xiàn)前序融資方清退。

2.交易條件

①出資配比

如本案例所述,并購(gòu)交易對(duì)價(jià)一般分為兩部分:用于償付項(xiàng)目公司債務(wù)部分及用于溢價(jià)收購(gòu)項(xiàng)目公司股權(quán)部分,兩部分資金整體作為并購(gòu)方取得該項(xiàng)目的對(duì)價(jià)成本。從而類比一級(jí)市場(chǎng)拿地配資,融資方亦應(yīng)對(duì)并購(gòu)事項(xiàng)以合理比例配資,本案例中為按照7:3比例配資并相應(yīng)作為不同資金用途。

除簡(jiǎn)單的資金比例外,出資配比的合理性還應(yīng)關(guān)注雙方出資的在流程中的出資先后性。案例中由HD公司先行出資2億元并將受讓的股權(quán)質(zhì)押至DF公司,對(duì)DF公司的出資構(gòu)成一定保障。一般而言,并購(gòu)方先行越早越大比例投入將其應(yīng)出資部分,融資方投入資金保障性越高。但項(xiàng)目并購(gòu)流程中并購(gòu)方一般會(huì)設(shè)定基于并購(gòu)流程分批付款,并在確保并購(gòu)?fù)瓿汕邦A(yù)留一部分應(yīng)付對(duì)價(jià)進(jìn)行制約,融資方若要求并購(gòu)方前期一定先行一次性繳清其應(yīng)付并購(gòu)款部分是否對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管控有絕對(duì)意義可以進(jìn)一步探討。

②保障、監(jiān)管措施落實(shí)

并購(gòu)融資中,完備的保障措施要求與一般項(xiàng)目融資基本一致,主要為并購(gòu)方擔(dān)保、項(xiàng)目公司股權(quán)過戶或質(zhì)押、土地或在建工程抵押等措施,此外還有委貸資金監(jiān)管及后續(xù)主動(dòng)管理措施等。保障措施中,除了并購(gòu)方擔(dān)保一般可以先行落實(shí)外,項(xiàng)目公司股權(quán)及土地或在建工程很可能基于前序融資處于在押狀態(tài),從而要求在交易流程中充分考慮保障措施的銜接落實(shí)。前已述及,首先要對(duì)擬償付前序融資的保障措施盡調(diào)清楚,確保既定保障措施銜接的可行性。在案例中,土地已押在信托融資,則應(yīng)在放款前先行辦理土地二押。而基于并購(gòu)協(xié)議,并購(gòu)方在先行部分出資后可以先行受讓部分股權(quán),從而可將該部分股權(quán)先行質(zhì)押,剩余股權(quán)在清償信托融資后辦理質(zhì)押。監(jiān)管措施中,因委貸資金往往專項(xiàng)用于支付并購(gòu)對(duì)價(jià)中某一特定用途如償付前序融資,因此對(duì)委貸賬戶的監(jiān)管措施落實(shí)尤為重要。此外其他主動(dòng)管理措施如派駐董事、證章照監(jiān)管也可在放款前落實(shí),有效提高我方對(duì)放款后空窗期內(nèi)對(duì)項(xiàng)目公司的管控力。

③時(shí)點(diǎn)控制

并購(gòu)融資中,對(duì)并購(gòu)交易流程中幾個(gè)關(guān)鍵的時(shí)點(diǎn)應(yīng)作為風(fēng)險(xiǎn)控制的關(guān)鍵。主要涉及以下時(shí)點(diǎn)控制:

整體地,核查原并購(gòu)協(xié)議中并購(gòu)對(duì)價(jià)支付期限,與融資方案中預(yù)計(jì)融資放款時(shí)間及并購(gòu)方出資時(shí)間應(yīng)相匹配,避免融資方案與原并購(gòu)協(xié)議相沖突而承擔(dān)責(zé)任或并購(gòu)事項(xiàng)整體被認(rèn)定無效。

設(shè)定融資方放款后至項(xiàng)目公司辦理完畢股權(quán)質(zhì)押、土地抵押的時(shí)間期限,約束并購(gòu)流程按既定計(jì)劃推進(jìn),降低敞口期風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于未質(zhì)押狀態(tài)項(xiàng)目公司股權(quán),一般在放款前即要求辦理完畢股權(quán)質(zhì)押作為放款條件;對(duì)于償付前序融資后才能釋放并重新辦理質(zhì)押的股權(quán),應(yīng)明確約定該時(shí)間期限;對(duì)于償付前序融資后才能釋放并辦理抵押的土地使用權(quán)或在建工程,可以在放款前與前序融資方協(xié)商辦理二順位抵押;對(duì)于放款前項(xiàng)目公司尚未取得土地證的情形,應(yīng)明確約定放款后項(xiàng)目公司取得土地證及辦理完畢土地抵押的時(shí)限。對(duì)于以上時(shí)點(diǎn)期限的設(shè)定,一方面可匹配相應(yīng)的放款進(jìn)度,降低風(fēng)險(xiǎn)敞口,同時(shí)可對(duì)各時(shí)點(diǎn)期限約定違約責(zé)任,如項(xiàng)目提前到期、收益水平提高等,以匹配風(fēng)險(xiǎn)。

此外,在并購(gòu)事項(xiàng)完成后,作為房地產(chǎn)項(xiàng)目,還可對(duì)項(xiàng)目取得五證、開發(fā)銷售時(shí)點(diǎn)進(jìn)行約定。

(三)其他討論

1.、涉及國(guó)有股權(quán)的影響

股權(quán)并購(gòu)交易中,若涉及國(guó)有股權(quán),則股權(quán)交易一般須經(jīng)國(guó)資委進(jìn)行備案或核準(zhǔn),且經(jīng)一系列審計(jì)評(píng)估等程序后在交易所掛牌轉(zhuǎn)讓,成交結(jié)果一般還須經(jīng)相關(guān)部門審批通過方可實(shí)施。若在融資時(shí)點(diǎn)某一涉及國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的并購(gòu)事項(xiàng)尚未在政府部門初審,則完成上述一系列流程對(duì)并購(gòu)融資而言不確定性大大增加,即使融資方案在中間介入,也應(yīng)充分盡調(diào)審批工作的已完成進(jìn)度并充分評(píng)估后續(xù)的審批流程。因此,并購(gòu)融資中一般規(guī)避涉及國(guó)有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓交易,若確以國(guó)有股權(quán)作為轉(zhuǎn)讓標(biāo)的,則應(yīng)在相關(guān)時(shí)點(diǎn)控制中充分考慮新增不確定因素的影響,并考慮將并購(gòu)融資款根據(jù)相關(guān)審批流程分批發(fā)放。

2、小股東殘留

在項(xiàng)目并購(gòu)中原股東可能要求保留部分股權(quán)待項(xiàng)目銷售后進(jìn)行收益分成。一般情況下,該部分殘留股權(quán)亦對(duì)融資方進(jìn)行股權(quán)過戶或股權(quán)質(zhì)押,且相關(guān)合同中也對(duì)并購(gòu)方及殘留小股東一致約定在融資方未收回融資前不進(jìn)行收益分配、股東借款劣后于融資方本息償付等以保障融資方利益,從而不影響一般案例中的交易流程設(shè)定。但在特殊情況下,因殘留小股東身份較為特殊等原因,不愿意將該部分股權(quán)質(zhì)押、并要求提前進(jìn)行分紅。在此情況下,應(yīng)通過相關(guān)協(xié)議充分約束該部分小股東行為,對(duì)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)不再有話語權(quán),不能隨意將其持股再進(jìn)行對(duì)外質(zhì)押融資或轉(zhuǎn)讓;一般情況下不應(yīng)允許其提前分紅或償付其對(duì)項(xiàng)目公司投入要求,若允許,則應(yīng)約定分紅或償付其出資安排,評(píng)估對(duì)項(xiàng)目資金監(jiān)管的影響,確保不會(huì)影響項(xiàng)目正常的開發(fā)銷售進(jìn)度,不會(huì)影響融資方的本息償付的保障效力。

3、真股合作

部分并購(gòu)融資中,并購(gòu)方可能鑒于并購(gòu)事項(xiàng)不確定性較強(qiáng)、資金壓力大等原因,引入部分股性資金完成并購(gòu)交易,而融資方亦可能基于對(duì)該特殊交易機(jī)會(huì)的看好,希望在債性融資中持有部分真股,提高收益。真股合作,一般仍是股 債融資,交易架構(gòu)中部分出資用于持股,其他交易結(jié)構(gòu)無特別變化,前期債性部分收息,后續(xù)股性部分進(jìn)行收益分成。也有部分金融機(jī)構(gòu)開始與大型房企從更高的層面構(gòu)建并購(gòu)基金,共同主動(dòng)尋找并購(gòu)機(jī)會(huì)進(jìn)行投資。結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單的并購(gòu)基金其基本交易結(jié)構(gòu)與一般的項(xiàng)目并購(gòu)融資交易安排無特別差異之處,在此不再贅述,但該類合作應(yīng)為房地產(chǎn)項(xiàng)目并購(gòu)的重要發(fā)展方向,后續(xù)應(yīng)出現(xiàn)更多創(chuàng)新。

（三）歸納總結(jié)

本文探討了房地產(chǎn)項(xiàng)目并購(gòu)融資主要是股權(quán)并購(gòu)融資的交易安排及關(guān)注要點(diǎn)。在此對(duì)前述討論列表歸納如下。

綜上,對(duì)于房地產(chǎn)項(xiàng)目并購(gòu)融資,其基本交易結(jié)構(gòu)與一般房地產(chǎn)融資項(xiàng)目相近,但從交易安排及風(fēng)控要點(diǎn)等方面,又有其更為關(guān)注的方面,總結(jié)來看主要為:

更為關(guān)注對(duì)交易對(duì)手及標(biāo)的項(xiàng)目的選擇判斷,更為關(guān)注對(duì)被并購(gòu)方及標(biāo)的項(xiàng)目盡職調(diào)查的完備性;更為關(guān)注融資放款、保障措施落實(shí)與整體并購(gòu)流程之間的匹配性;更為關(guān)注對(duì)融資方投入資金用途及融資交易流程的管控力;更為關(guān)注交易方案中對(duì)各關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)的約束力。

三、決定并購(gòu)價(jià)格三個(gè)關(guān)鍵思考

企業(yè)并購(gòu)的目的,在于提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力,以及創(chuàng)造企業(yè)的價(jià)值,在理論和實(shí)務(wù)上,也是企業(yè)追求成長(zhǎng)最快速且最有效的方式。并購(gòu)失敗經(jīng)常與「出價(jià)過高」有關(guān);但怎么樣,才能幫助企業(yè)找到合理的出價(jià)范圍?

在過去一個(gè)世紀(jì)間,我們可以觀察到,并購(gòu)成本高昂。即使有專業(yè)的并購(gòu)顧問團(tuán)隊(duì),并購(gòu)成本也大約落在并購(gòu)交易總額的 6%～ 8% 之間。并購(gòu)后破產(chǎn)、重組和分割的比率節(jié)節(jié)高升,已達(dá)并購(gòu)總件數(shù)的 70% 以上;因此,當(dāng)人們被企業(yè)并購(gòu)報(bào)導(dǎo)中的巨額交易和一日數(shù)變的攻防故事迷得熱血沸騰時(shí),管理學(xué)者與作家羅杰.馬丁(Roger L. Martin)的《完成超完美并購(gòu)》這篇文章不啻是一記警鐘,重新喚回大家對(duì)企業(yè)并購(gòu)核心策略價(jià)值的記憶和認(rèn)識(shí)。

羅杰.馬丁在《完成超完美并購(gòu)》一文中舉了許多案例,來建立并購(gòu)動(dòng)機(jī)和策略的連結(jié)。在理論上,企業(yè)并購(gòu)的基本動(dòng)機(jī),分別是追求并購(gòu)后的效率提升、降低總稅賦、擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模、回避可能的企業(yè)破產(chǎn),以及為了分散風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行多角化的投資。但也有可能只是經(jīng)理人追求個(gè)人利益或過于自信的表現(xiàn),或是純粹為了消耗企業(yè)過多的自由現(xiàn)金,甚至只是為了借并購(gòu)的消息引起投資人的注意,從而順利傳達(dá)某個(gè)企業(yè)訊息給市場(chǎng)而已。

羅杰.馬丁將這幾個(gè)理論和實(shí)務(wù)結(jié)合,進(jìn)而整理為四個(gè)實(shí)用性高的成功并購(gòu)方式及策略,分別是提供成長(zhǎng)資金、提供更好的管理和監(jiān)督、技術(shù)移轉(zhuǎn)、以及分享資源。這些策略和案例都有其重要的參考價(jià)值,提供企業(yè)在并購(gòu)思考的三個(gè)重要象限。

關(guān)鍵思考 1:下一階段布局

但企業(yè)并購(gòu)大多不是企業(yè)成長(zhǎng)的句號(hào),而僅是一個(gè)逗號(hào)。企業(yè)并購(gòu)也可能是一種市場(chǎng)防御的策略,或是專利戰(zhàn)的一環(huán),或是整體成長(zhǎng)策略的一個(gè)階段性投資。

因此,在衡量企業(yè)這次是否「買貴了」,就不能僅是以一般獨(dú)立(stand-alone)的投資概念來思考,或許以「不確定性下多階段投資」的角度(或是 state contingentinvestment)來思考的話,會(huì)更好。也就是說, 在企業(yè)成長(zhǎng)到某一個(gè)階段,并購(gòu)可能不是一個(gè)可立即獲利的獨(dú)立投資,但沒有這個(gè)并購(gòu),會(huì)讓下一個(gè)階段的布局,難有投資獲利的機(jī)會(huì)。

因此,當(dāng)羅杰.馬丁在談 Facebook 用 218 億美元并購(gòu) WhatsAPP 后,在資金成本為9% 的假設(shè)下,必須要每年多賺約二十億美元才劃算時(shí),事實(shí)上是使用了「永續(xù)年金」(perpetual annuity)的公式概念,假設(shè)這次并購(gòu)會(huì)永遠(yuǎn)為合并后的企業(yè)產(chǎn)生一筆增量現(xiàn)金,而忽略了并購(gòu)可能只是臉書全球布局的一個(gè)階段性投資的可能。

因此,在財(cái)務(wù)計(jì)算上,僅使用凈現(xiàn)值法(Net Present Value, NPV)或相關(guān)的投資決策模型是不夠的,應(yīng)該再加入實(shí)質(zhì)選擇權(quán)(Real Option)的觀念,來反映企業(yè)并購(gòu)前后的幾個(gè)可能「策略」。

也就是說,一般采行的凈現(xiàn)值進(jìn)行投資試算時(shí),只要該投資計(jì)畫的凈現(xiàn)值大于零,就視為可以進(jìn)行的投資。在條件不變的情況下,這是一種將環(huán)境視為較靜態(tài)的試算,忽略了此計(jì)畫因應(yīng)未來環(huán)境變動(dòng)下的不確定性;但實(shí)質(zhì)選擇權(quán)的概念則能對(duì)此計(jì)畫未來擴(kuò)大、縮減、轉(zhuǎn)換或甚至放棄等策略,一并在試算中呈現(xiàn),因此容許企業(yè)有更多策略判斷的空間。

這個(gè)概念,早在《哈佛商業(yè)評(píng)論》英文版 1998年 7-8 月合刊中,提摩西.魯曼(Timothy L. Luehrman)曾以《視投資機(jī)會(huì)為實(shí)質(zhì)選擇權(quán)》(Investmentas Real Options: Getting Started on the Numbers)一文作出相關(guān)的論述,當(dāng)時(shí)也引發(fā)有關(guān)使用實(shí)質(zhì)選擇權(quán)在不同投資標(biāo)的做為財(cái)務(wù)投資工具的討論。另外,學(xué)者保羅.伯拉錢(Paul A. Borochin)2014 年在《財(cái)務(wù)管理金融期刊》(FinancialManagement )發(fā)表的文章〈并購(gòu)價(jià)值何時(shí)產(chǎn)生〉(When does a Merger CreateValue? Using Option Prices to Elicit Market Beliefs),也以實(shí)證資料來支持在并購(gòu)中使用實(shí)質(zhì)選擇權(quán)概念的適當(dāng)性。

而近幾年的一些研究報(bào)告,也將實(shí)質(zhì)選擇權(quán)的概念,應(yīng)用在企業(yè)并購(gòu)的后續(xù)策略中(例如「買入—分割—賣出」策略),并證明并購(gòu)溢酬和并購(gòu)后的資產(chǎn)重組活動(dòng)是有關(guān)系的。這些研究都論及企業(yè)是否「買貴了」的議題上,應(yīng)該要活用實(shí)質(zhì)選擇權(quán)的觀念,才能較正確地定出并購(gòu)的「公平價(jià)格」(FairValue)。

關(guān)鍵思考 2: 訂價(jià)決策不是單一數(shù)字

就我過去執(zhí)業(yè)和教學(xué)的經(jīng)驗(yàn),并購(gòu)的「訂價(jià)決策」不是直接算出一個(gè)數(shù)字,而是算出一個(gè)數(shù)字區(qū)間,再透過主并(Acquirer)及被并(Target)雙方談判妥協(xié)出來的。

主并公司希望買價(jià)接近這個(gè)區(qū)間的低點(diǎn),而賣方公司希望賣價(jià)接近這個(gè)區(qū)間的高點(diǎn)。價(jià)格的拉鋸決勝于公司的談判能力,以及對(duì)可實(shí)現(xiàn)綜效(realizable synergy)的認(rèn)知。在國(guó)外較成熟的并購(gòu)中,并購(gòu)團(tuán)隊(duì)一般會(huì)將并購(gòu)后企業(yè)活動(dòng),研擬到十分細(xì)節(jié)的程度。譬如在 2000 年蘇格蘭皇家銀行(Royal Bank of Scotland)主導(dǎo)的銀行合并案中,細(xì)到在倫敦牛津街(Oxford Street)上哪一臺(tái)自動(dòng)柜員機(jī)要撤下,都在并購(gòu)前決定了。

而在既往發(fā)生的并購(gòu)案中,可能因?yàn)橛行┍就疗髽I(yè)家「阿莎力」的個(gè)性,對(duì)于綜效的推估較多是樂觀預(yù)期,少了細(xì)節(jié)推算。但思慮不夠周延,卻可能增加并購(gòu)失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

因此,過去我在進(jìn)行企業(yè)相關(guān)的并購(gòu)財(cái)務(wù)計(jì)算時(shí),習(xí)慣把每種可能發(fā)生的綜效都分別計(jì)算、訂價(jià)(當(dāng)然它們也要有能獨(dú)立計(jì)算的客觀事實(shí)),并把可實(shí)現(xiàn)的機(jī)率以模擬模型計(jì)算出來,協(xié)助企業(yè)標(biāo)定并購(gòu)中企業(yè)價(jià)值區(qū)間,以便董事會(huì)依據(jù)這個(gè)價(jià)值區(qū)間,更客觀地了解并購(gòu)案后續(xù)可能發(fā)展的方向,以及期待中的綜效單獨(dú)或整合后的價(jià)值,從而消弭并購(gòu)出價(jià)是否過高的風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)然,也有在區(qū)間內(nèi)出價(jià)后,卻得不到賣方同意,而取消并購(gòu)的案例。但我認(rèn)為,放棄一個(gè)未來失敗率高的并購(gòu)案,對(duì)公司的投資者來說,比勉強(qiáng)合并要來得好得多了。

關(guān)鍵思考 3:價(jià)值推算絕非僅是財(cái)報(bào)整理

值得注意的是,并購(gòu)價(jià)值的計(jì)算,絕不僅止于把財(cái)務(wù)報(bào)表拿來整理和分析而已。我看過某些公司請(qǐng)經(jīng)驗(yàn)不足的財(cái)會(huì)人員來做并購(gòu)財(cái)務(wù)估算,結(jié)果僅能交出粗略的假設(shè)和過于樂觀的推算,而且經(jīng)常把標(biāo)的企業(yè)當(dāng)做是在黃昏市場(chǎng)中叫賣的一般商品,對(duì)不同賣家標(biāo)的出價(jià)都一樣。

事實(shí)上,并購(gòu)之所以是一種進(jìn)階的企業(yè)成長(zhǎng)策略,就是因?yàn)樗鼧O度復(fù)雜,幾乎必須結(jié)合管理的所有面向作全觀考量。而在進(jìn)行價(jià)值推算時(shí),往往從不同的角度切入,或是和不同的買主合并,就會(huì)有不同的情境假設(shè)與推估,因而產(chǎn)生截然不同的財(cái)務(wù)推論,影響整個(gè)企業(yè)并購(gòu)的決策。

另外,企業(yè)考慮進(jìn)行并購(gòu)時(shí),法律面的評(píng)估也很重要。譬如某個(gè)關(guān)鍵的技術(shù)移轉(zhuǎn)會(huì)不會(huì)在公司并購(gòu)后取消,或是標(biāo)的企業(yè)是否尚有未定案的訴訟,或是其他或有負(fù)債的存在等,都必須在并購(gòu)的盡職審查(Due Diligence)階段特別明列,并建立適當(dāng)假設(shè),以反應(yīng)在后續(xù)的財(cái)務(wù)推算中。

最后,個(gè)人認(rèn)為,再厲害、有經(jīng)驗(yàn)的并購(gòu)者也可能會(huì)有出錯(cuò)的時(shí)候。但并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的累積,可讓他們提綱挈領(lǐng)地順利引領(lǐng)并購(gòu)進(jìn)程,盡可能度過兇惡險(xiǎn)境,終于到達(dá)彼岸。完美而不出錯(cuò)的并購(gòu)?我猜只會(huì)出現(xiàn)在童話故事中。而其發(fā)生的機(jī)率,恐怕比王子拒絕親吻白雪公主的機(jī)率還要低。

來源：投資并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理

圖片來源：找項(xiàng)目網(wǎng)

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