2019年7月29日，四部門聯(lián)合發(fā)布《2019年降低企業(yè)杠桿率工作要點(diǎn)》(簡(jiǎn)稱《工作要點(diǎn)》)，一次性地開出21條“組合藥方”，其中，涉及國(guó)務(wù)院國(guó)資委分工負(fù)責(zé)的共有9條。

《證券日?qǐng)?bào)》記者梳理發(fā)現(xiàn)，關(guān)于降低企業(yè)杠桿率，《工作要點(diǎn)》將重心放在了債轉(zhuǎn)股工作上。具體來看，21條要點(diǎn)中有11條涉及市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，僅國(guó)務(wù)院國(guó)資委方面，就涉及4條內(nèi)容。

債轉(zhuǎn)股與混改“聯(lián)姻”

根據(jù)《工作要點(diǎn)》，在推動(dòng)市場(chǎng)化法治化債轉(zhuǎn)股增量擴(kuò)面提質(zhì)方面，國(guó)務(wù)院國(guó)資委領(lǐng)到4條任務(wù)，分別為鼓勵(lì)對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)開展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股、大力開展債轉(zhuǎn)優(yōu)先股試點(diǎn)、進(jìn)一步提高市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)定價(jià)市場(chǎng)化水平、以及促進(jìn)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股與混改有機(jī)結(jié)合等。

在建信金融資產(chǎn)投資有限公司研究主管韓會(huì)師看來，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股可以在降低企業(yè)負(fù)債的同時(shí)增加權(quán)益資本，是見效最快的發(fā)展型去杠桿手段。

通過與上世紀(jì)90年代的政策性債轉(zhuǎn)股作對(duì)比發(fā)現(xiàn)，本輪債轉(zhuǎn)股的原則更加體現(xiàn)在“市場(chǎng)化”方面，即政府不再給實(shí)施機(jī)構(gòu)提供兜底保護(hù)，若投資失敗，實(shí)施機(jī)構(gòu)將承擔(dān)全部損失。

“這就促使實(shí)施機(jī)構(gòu)必須積極參與轉(zhuǎn)股標(biāo)的企業(yè)的公司治理，通過瘦身健體、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、完善治理結(jié)構(gòu)等手段提高標(biāo)的企業(yè)盈利能力，這有助于降杠桿與防風(fēng)險(xiǎn)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革實(shí)現(xiàn)有機(jī)結(jié)合。”韓會(huì)師對(duì)《證券日?qǐng)?bào)》記者表示。

事實(shí)上，將改革與債轉(zhuǎn)股進(jìn)行有機(jī)結(jié)合也在本次《工作要點(diǎn)》中得以進(jìn)一步體現(xiàn)：引導(dǎo)實(shí)施機(jī)構(gòu)依法向轉(zhuǎn)股對(duì)象企業(yè)派駐董事、監(jiān)事，實(shí)質(zhì)性參與公司治理，積極推動(dòng)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí);促進(jìn)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股要與混合所有制改革等有機(jī)結(jié)合，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，推動(dòng)完善現(xiàn)代企業(yè)制度。

無獨(dú)有偶，去年6月份，中國(guó)人民銀行在決定通過定向降準(zhǔn)支持市場(chǎng)化法治化“債轉(zhuǎn)股”和小微企業(yè)融資時(shí)就曾明確提出，支持各類所有制企業(yè)開展市場(chǎng)化法治化“債轉(zhuǎn)股”，相關(guān)實(shí)施主體應(yīng)真正參與“債轉(zhuǎn)股”后企業(yè)的公司治理，促進(jìn)其公司治理水平的提高，同時(shí)推進(jìn)混合所有制改革。

韓會(huì)師認(rèn)為，社會(huì)資本參與國(guó)有企業(yè)改革的主要顧慮之一就是能否有效參與公司治理，在重大事務(wù)中是否具有話語權(quán)以保護(hù)自身合法權(quán)益。若不能有效參與公司治理，就無法有效保護(hù)轉(zhuǎn)股股東權(quán)益，也就難以吸引社會(huì)資本參與債轉(zhuǎn)股投資，債轉(zhuǎn)股市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展也就無從談起。因此，政策層面對(duì)于創(chuàng)造良好的政策環(huán)境，保護(hù)轉(zhuǎn)股股東合法權(quán)益給予了充分的重視。

國(guó)有資產(chǎn)定價(jià)問題待解

在推進(jìn)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股過程中，涉及國(guó)有資產(chǎn)的定價(jià)一直是待解難題之一。

天津國(guó)資研究院院長(zhǎng)助理邢倩倩在接受《證券日?qǐng)?bào)》記者采訪時(shí)表示，在造成本輪債轉(zhuǎn)股進(jìn)展相對(duì)緩慢、簽約多、落地難的眾多原因中，股權(quán)評(píng)估和定價(jià)無疑是一個(gè)比較棘手的問題。因?yàn)楸据唫�轉(zhuǎn)股企業(yè)仍以國(guó)有企業(yè)為主，而國(guó)有企業(yè)對(duì)自身股權(quán)價(jià)值評(píng)估要滿足相關(guān)規(guī)定，但以銀行為代表的出資方在衡量股權(quán)價(jià)值方面又有一套自己的標(biāo)準(zhǔn)，因而在定價(jià)問題上，兩套標(biāo)準(zhǔn)存在一定分歧。

韓會(huì)師表示，在具體的實(shí)踐過程中，由于涉及到國(guó)有資產(chǎn)流失這一敏感而復(fù)雜的問題，一旦市場(chǎng)評(píng)估價(jià)值低于賬面價(jià)值，就會(huì)存在無人敢簽字的情況，這很容易導(dǎo)致企業(yè)錯(cuò)過最佳的引資改革時(shí)間窗口。對(duì)于企業(yè)來說，一旦陷入持續(xù)虧損的境地，那么其市場(chǎng)評(píng)估價(jià)值與賬面價(jià)值的差異會(huì)更大，也就更加難以引入戰(zhàn)略投資者。

在此背景下，《工作要點(diǎn)》明確，要進(jìn)一步提高市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)定價(jià)市場(chǎng)化水平。對(duì)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股過程中涉及的國(guó)有資產(chǎn)定價(jià)問題進(jìn)行深入調(diào)研，找準(zhǔn)問題，提出解決方案。有效完善國(guó)有企業(yè)、債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)等盡職免責(zé)辦法，解除相關(guān)主體后顧之憂。

需要特別關(guān)注的是，今年5月22日召開的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議也提出，要建立債轉(zhuǎn)股合理定價(jià)機(jī)制，完善國(guó)有企業(yè)、實(shí)施機(jī)構(gòu)等盡職免責(zé)辦法。

邢倩倩認(rèn)為，目前債轉(zhuǎn)股定價(jià)難，主要是存在一些體制機(jī)制和程序上的制約，預(yù)計(jì)下一步的工作重點(diǎn)會(huì)從建機(jī)制、拓平臺(tái)、簡(jiǎn)程序、明責(zé)任等多個(gè)方面來解決轉(zhuǎn)股定價(jià)市場(chǎng)化的問題。

綜合運(yùn)用重組等降杠桿措施

除了借助市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的方式來降低企業(yè)杠桿率外，《工作要點(diǎn)》還給出了其他的答案，即推進(jìn)企業(yè)戰(zhàn)略重組與結(jié)構(gòu)調(diào)整、加快“僵尸企業(yè)”債務(wù)處置、完善破產(chǎn)退出相關(guān)保障機(jī)制以及大力發(fā)展股權(quán)融資。

邢倩倩稱，與簡(jiǎn)單的破產(chǎn)清算相比，遵循市場(chǎng)化、法治化等原則的企業(yè)兼并重組，既能防止行政干預(yù)搞“拉郎配”，又避免了將暫時(shí)困難但發(fā)展前景較好的企業(yè)當(dāng)做“僵尸企業(yè)”錯(cuò)殺，符合在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下，多兼并重組、少破產(chǎn)清算的精神。

她認(rèn)為，與完善現(xiàn)代企業(yè)制度過程相比，兼并重組的著力點(diǎn)更傾向于通過資本市場(chǎng)、股權(quán)融資等手段控制增量債務(wù)、盤活存量債務(wù)，不但著眼于解決當(dāng)前具體問題，在可能的范圍內(nèi)，力爭(zhēng)標(biāo)本兼治、構(gòu)建降杠桿率的長(zhǎng)效機(jī)制�？傮w上看，企業(yè)重組更多的是從結(jié)構(gòu)上優(yōu)化杠桿分布，同步推進(jìn)企業(yè)改革、資源整合，在推動(dòng)新舊動(dòng)能接續(xù)轉(zhuǎn)換中實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和降杠桿。

來源：證券日?qǐng)?bào)

圖片來源：找項(xiàng)目網(wǎng)

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