中央搞混改的決心很大，民資要參與的想法很多，但在實踐中遇到的問題很煩，畢竟下水方知水深淺。

國企改革是中國多項改革中一個繞不過去的坎，而混改作為國企改革的重要突破口，又是一塊“難啃的硬骨頭”。

自2013年十八屆三中全會明確提出“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟”之后，混改陸續(xù)開展了三批共50家混改試點——第一批9家試點方案在實施中;第二批10家試點企業(yè)在實施;第三批混改試點企業(yè)共31家，包括10家央企集團下屬子企業(yè)和21家地方國企。

第四批國企混改試點名單近日已經(jīng)國務(wù)院國有企業(yè)改革領(lǐng)導(dǎo)小組審議通過，共有160家企業(yè)，分布于傳統(tǒng)制造業(yè)以及互聯(lián)網(wǎng)、新能源、新材料和節(jié)能環(huán)保等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。

從2016年中央經(jīng)濟工作會議明確提出混改“在七大壟斷性領(lǐng)域邁出實質(zhì)性步伐”，到 “十九大”報告中強調(diào)“深化國有企業(yè)改革，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，培育具有全球競爭力的世界一流企業(yè)”，可見中央搞混改的決心很大，但在實踐中遇到的問題很煩，畢竟下水方知水深淺。

不同的約束與限制

具體來看，通過股權(quán)多元化來改變企業(yè)國資股東虛位的混改，在方式上卻有各種混法，而各種混法又存在不同的約束與限制。

與自然人混，即企業(yè)高管、核心職工持股

給員工戴上“金手銬”的出發(fā)點看似美好，意在激發(fā)管理層及骨干精英員工活力，但悖論就在于股權(quán)與活力并不完全對等。

一方面，股權(quán)分配產(chǎn)生企業(yè)內(nèi)部“差距”，進(jìn)入“員工激勵計劃”不僅獲得限售股與實際股價之間的價差紅利，還將擁有未來升遷的可能，而大部分沒有進(jìn)入股權(quán)激勵的員工則將面臨被邊緣化的風(fēng)險，于是股權(quán)鎖定限制了人員流動的同時，又加速了員工流失，在一定程度上降低企業(yè)活力，弱化企業(yè)競爭力。

如聯(lián)通混改中，拿到限制股票的7500名核心員工僅占合同制員工總數(shù)3%，而且3.79元/股的價格只相當(dāng)于混改方案公布前1個交易日的股市價格的49%，難怪有人說“好比當(dāng)年分到了土地”。

另一方面，員工持股的混改企業(yè)上市面臨相關(guān)法律條款的制約。

我國現(xiàn)行公司法規(guī)定：“設(shè)立股份有限公司，應(yīng)當(dāng)有二人以上二百人以下為發(fā)起人”、“有限責(zé)任公司由五十個以下股東出資設(shè)立”，即明確了股份有限公司和有限責(zé)任公司股東的上限，分別為200人和50人。

而對于中型以上企業(yè)，如科技型企業(yè)、輕資產(chǎn)企業(yè)等擁有的核心科技人員大多超過200人，為規(guī)避上述人數(shù)限制規(guī)定，不少企業(yè)往往通過委托持股、信托持股、設(shè)立專門的持股平臺等方式，這些規(guī)避方式增加了法律關(guān)系，容易導(dǎo)致雙重甚至多重征稅、監(jiān)管成本增加、缺乏公示性引發(fā)道德或法律風(fēng)險等問題。

與法人混，即與不同法人、不同性質(zhì)的法人混合，如民資、外資等

就路徑而言，有通過證券市場引入公眾股東和通過私募引入戰(zhàn)略投資者兩條路。

前者以上海企業(yè)混改為代表，其優(yōu)點在于公眾股東入股的價格在證券市場公開確定，定價程序公開透明，不容易受到“國有資產(chǎn)流失”的質(zhì)疑;問題在于引入的以散戶為主的中小股東，缺乏切實的話語權(quán)，短期內(nèi)并不能改變國資股東“一股獨大”的局面。

后者以央企集團下屬專業(yè)化業(yè)務(wù)平臺的混改為代表，非上市公司通過私募引入戰(zhàn)略投資者，如何合理定價是操作中的核心難點。

就企業(yè)性質(zhì)而言，有與國資法人混合和與民資法人、外資法人混合兩種情況。

就國資而言，似乎企業(yè)屬性障礙就小得多，到底都姓“國”，“肉爛在鍋里”;都是“一家人”，“有話好商量”。

但對民資與外資而言，差異就出來了。盡管國企改的一個重要目標(biāo)是吸引民營資本加入進(jìn)來，如聯(lián)通混改就加入了BATJ四大互聯(lián)網(wǎng)巨頭的“新鮮血液”，但更有招安BAT的況味在。

其中一個最核心、最關(guān)鍵的問題是股權(quán)比例，民資占股多，會引發(fā)對國有資產(chǎn)流失的顧慮，因此國資大多堅守51%這條控股線;而民資占股少，民企沒有話語權(quán)，不樂意費盡心思去賺個低于利率的“小錢”。

但也有一種說法是，當(dāng)非國有投資者單股或與一致行動人多股占比達(dá)到33.4%，或者達(dá)到國有股比的1/2多一點時，混改的國企可能出現(xiàn)明顯的業(yè)績改善。

而外資參加混改在官方表述中也是受“歡迎”的，“我們國企改革是開放的，要吸引各種所有制企業(yè)”，但后面還有一個補充說明——“希望美國對我們也要開放，對我們的國有企業(yè)也要開放，要全面、正確、客觀地來看待中國的國有企業(yè)”。

其實，在全球化退潮、國家競爭高漲的當(dāng)下，外資可以介入混改的程度仍待小心嘗試，在“引進(jìn)來”(改制重組、合資合作)、“走出去”(海外并購、海外投融資、離岸金融)過程中建立嚴(yán)格的安全審查機制。

國企混改的幾個難點

就國企而言，本身有著不同類型，目標(biāo)也不盡相同，并不是所有的類型都適合混改，因此需要分類分層。

目前我國國企可以分為四類：公益性國企、自然壟斷性國企、稀缺資源類國企、競爭性國企。

顯然，前三類國企不適合進(jìn)行混改：公益性國企，背離公益性;自然壟斷性國企，產(chǎn)品或服務(wù)是公眾基本所需，屬于準(zhǔn)公共品，其產(chǎn)品或服務(wù)一般采用平均成本定價，通過收支平衡來保證實現(xiàn)社會福利最大化;稀缺資源類國企，可能因追求最大利潤而導(dǎo)致稀缺資源過度開發(fā)。

最后一類是競爭性國企，其典型特征是追求最大化利潤，按市場規(guī)則來運作，不承擔(dān)公共職能，因此更適合率先混改。

除此之外，中國國企兼顧著再市場化與再國家化的均衡，再市場化是指國企發(fā)展演化遵循十大階段，即生產(chǎn)經(jīng)營——科技創(chuàng)新——生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)——資本金融——公司總部化——泛公司化——企業(yè)輕重極端化——企業(yè)縱橫生態(tài)化——“出品”戰(zhàn)略——顛覆創(chuàng)造，具有拾階向上的內(nèi)在沖動;

再國家化是指國企承擔(dān)對外體現(xiàn)國家戰(zhàn)略意志，對內(nèi)彌補市場不足的責(zé)任，因此是否混改還由國企自身發(fā)展階段及階段重心決定，不能一概而論。

綜上，國企混改復(fù)雜程度與難度可窺一斑。

資本參與混改的“套路”

即便如此，各類資本參與混改還是有“套路”可循，如民資以出資入股、收購股權(quán)、認(rèn)購可轉(zhuǎn)債、股權(quán)置換;出資方式有貨幣出資、實物出資、股權(quán)出資、土地使用權(quán)出資。

比如國資的重點投資領(lǐng)域包括公共服務(wù)、高新技術(shù)、生態(tài)環(huán)境保護(hù)、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)等;投資方式包括投資入股(適合于存量項目)、聯(lián)合投資(適合于增量項目)、兼并重組、設(shè)立股權(quán)投資基金等;以國有資本投資、運營公司為投資平臺;合理運用優(yōu)先股、國家特殊管理股(包括金股、分類股/復(fù)數(shù)表決權(quán)等)等制度。

再如以PPP模式用于公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目，以及軍民融合領(lǐng)域。

只是民企吃到混改的美味，與高大上的“正規(guī)軍”合作，既需要有膽量，也需要有智慧，還需要技巧，更要有取舍之道。

對準(zhǔn)備參與混改的民資來說，首先要想清楚自己的目的：是為了賺點錢的財務(wù)投資，還是希望能跟自身戰(zhàn)略發(fā)生關(guān)系的戰(zhàn)略投資;同時，對準(zhǔn)備參與的國企也要有一個清晰的判斷，它是處在競爭性領(lǐng)域還是處于壟斷市場。

1、若作為財務(wù)投資者，進(jìn)入競爭性市場，就要選擇真正有競爭力的標(biāo)的。

2、若以戰(zhàn)略投資者的姿態(tài)參與競爭性領(lǐng)域，估計能參與大多是被甩出來的“包袱”，這時候就需要施展魔法“變廢為寶”。

3、若以戰(zhàn)略投資者的姿態(tài)進(jìn)入壟斷行業(yè)，則需要有對等的實力，這時候就要掂量一下自己的分量夠不夠了。

來源:國資管理

圖片來源：找項目網(wǎng)

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