中國聯(lián)通與北方信托：國企混改的邏輯

2018-12-11

從以聯(lián)通為代表的央企混改試水，到以北方信托為代表的地方國企全面鋪開，如今北方信托混改的階段性完成為觀察和評價國企混改深入過程中公司治理制度設計理念的不變與變帶來新的契機。

2018年11月20日，天津北方國際信托股份有限公司(以下簡稱北方信托)混改項目正式簽約，標志著天津市第一家國有控股股份制非銀行金融機構(gòu)混改項目的完成。成立于1987年10月的北方信托是中國最早組建的信托公司之一，注冊資金10.01億元人民幣。通過混改，北方信托成功引入日照鋼鐵控股集團有限公司、上海中通瑞德投資集團有限公司、益科正潤投資集團有限公司三家民營企業(yè)新股東，合計受讓50.07%的股權。

此前2017年8月，中國聯(lián)通通過引入中國人壽和BATJ等戰(zhàn)略投資者成為完成混改的第一家央企，中國聯(lián)通由此被譽為“央企混改第一股”。從以聯(lián)通為代表的央企混改試水，到以北方信托為代表的地方國企全面鋪開，如今北方信托混改的階段性完成為我們觀察和評價國企混改深入過程中公司治理制度設計理念的不變與變帶來新的契機。

混改相同原則

我們注意到，無論中國聯(lián)通還是北方信托，在混改過程中都有意或無意遵循了以下“相同”的原則。

首先，通過引入民資背景的戰(zhàn)投，形成股權相對制衡的分權控制格局，以實現(xiàn)公司治理制度框架變革的突破。例如，在中國聯(lián)通混改完成后，控股股東聯(lián)通集團持有中國聯(lián)通的股份從60%下降到36.67%，出資分別占到5.18%和3.3%的騰訊和百度等成為新的重要股東。而北方信托混改前由大型國企、上市公司及民營企業(yè)投資等27家股東單位構(gòu)成。其中，市屬國企股東20家，合計持股82.1%�；旄暮笕颐駹I企業(yè)新股東合計受讓50.07%的股權。其中，日照鋼鐵持股18.30%成為第一大股東，上海中通持股17.65%，益科正潤持股14.12%。原第一大股東國資背景的泰達控股持股稀釋至17.94%，降為第二大股東。

國企混改的理論基礎是通過引入競爭性的糾錯機制，避免“一股獨大”下“監(jiān)督過度”的分權控制理論(參見《國企混改的理論基礎：從現(xiàn)代產(chǎn)權到分權控制》)。通過引入戰(zhàn)投，在主要股東之間形成競爭關系，由此建立一種自動糾錯機制;它不僅可以有效地避免大股東一股獨大容易導致的監(jiān)督過度和決策失誤，同時可以形成對經(jīng)理人的制約，避免內(nèi)部人控制問題的出現(xiàn)。只有通過分權控制，才能最終完成國資從原來“管人管事管企業(yè)”到“管資本”的角色轉(zhuǎn)變。一個簡單的例子是，即使BATJ四巨頭存在一定程度的瑜亮情結(jié)和恩怨情仇，但在反對主要股東聯(lián)通集團損害外部股東利益的問題上會堅定地站在一起。而面對可能來自BATJ聯(lián)手的反對，聯(lián)通集團將更多從股東利益最大化原則出發(fā)以股東的身份提出相關議案，避免損害外部股東利益的行為發(fā)生。

其次，對于涉及基礎戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，混改股權設計仍然保持國資的“一票否決權”的相對控股。例如，聯(lián)通集團在中國聯(lián)通混改完成后，即使持股比例從此前的60%下降到36.67%，但仍然大于重大事項“一票否決”的33.3%。這顯然是由于中國聯(lián)通所處的基礎戰(zhàn)略性行業(yè)的特點所決定的。我們預言，在未來從央企到地方國企的混改中，我們會頻繁地觀察到一些處于基礎戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)國資背景的主要股東持股34%的股權設計方案。為了保持在股東大會上國資的影響力，一些國企混改甚至會引入一些同樣來自國資背景的戰(zhàn)投，作為戰(zhàn)略同盟軍。在聯(lián)通的混改中，同樣來自國資背景的中國人壽和中國國有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金無疑將扮演上述角色。

最后，國企混改引入的戰(zhàn)投并不太在意戰(zhàn)投是投資類或是產(chǎn)業(yè)類背景，通過混改改善公司治理的目的高于產(chǎn)生協(xié)同效應的目的。理論上，關聯(lián)產(chǎn)業(yè)之間的戰(zhàn)投引入更容易產(chǎn)生所謂“1+1大于2”的經(jīng)濟學上的協(xié)同效應。然而，我們從已經(jīng)完成混改的中國聯(lián)通和北方信托來看，上述意味并不明顯。這一定程度表明，與協(xié)同效應相比，本輪混改更加看重的是通過混改改善公司治理。我們以剛剛階段性完成的北方信托的混改為例。由于信托牌照的稀缺性，此次北方信托混改工作也吸引了大量戰(zhàn)投企業(yè)和外界關注。而此次最終新加入的三家民資新股東既有投資類也有產(chǎn)業(yè)類。在上述意義上，國企混改也為一些產(chǎn)業(yè)類民企通過金控方式實現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合和跨越式發(fā)展帶來了新的契機。

混改明顯差異

如果進一步對照和分析中國聯(lián)通和北方信托混改公司治理制度設計，我們?nèi)匀豢梢钥吹皆诙咧g某些方面依然存在著一些明顯差異。

第一，鑒于行業(yè)屬性決定的無法通過直接讓渡控制權來吸引戰(zhàn)投的事實，聯(lián)通被迫選擇“股權結(jié)構(gòu)上國資占優(yōu)，但在董事會組織中戰(zhàn)投占優(yōu)”的模式來使戰(zhàn)投一定程度達到激勵相容，愿意參與混改。而并非基礎戰(zhàn)略性行業(yè)的地方國資北方信托則直接通過讓渡控制權來實現(xiàn)。

在聯(lián)通2018年2月8日成立的新一屆董事會8名非獨立董事中，除了3位聯(lián)通集團委派的董事，其余5位分別來自中國人壽、百度、阿里、騰訊、京東等戰(zhàn)投。其中李彥宏(后更換)、胡曉明等“商業(yè)明星”進入聯(lián)通新一屆董事會。令人矚目的是，持股3%左右的百度擁有中國聯(lián)通董事會8名非獨立董事候選人中的1名席位(占比12.5%)，出現(xiàn)了十分有趣的非主要股東超額委派董事的現(xiàn)象。聯(lián)通的混改由此被我們總結(jié)為“股權結(jié)構(gòu)上國資占優(yōu)，但在董事會組織中戰(zhàn)投占優(yōu)”的所謂“混改的聯(lián)通模式”。

而北方信托從混改醞釀階段，就明確“不謀求控制權”。在相關混改文件說明中，北方信托明確提出，“無論是民企單一持股占比，還是民企整體持股占比，都將是絕對控股地位”。從最終實現(xiàn)形式看，北方信托是由三家民營企業(yè)合計受讓50.07%股權，但這畢竟意味著民營資本取得了北方信托實際意義上的控股地位。容易理解，“不謀求控制權”的混改模式很大程度是一些地方政府為了擺脫目前并非處于基礎戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)的地方國企在財務和經(jīng)營上出現(xiàn)的困境而不得不采取的務實舉措。出于同樣的理由，“不謀求控制權”也許未來會成為地方政府對于非基礎戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)的國企混改普遍采取的做法。

第二，在聯(lián)通董事會組織中，持股高達36%的控股股東聯(lián)通集團委任了8名非獨立董事中的3名，而在北方信托中，以微弱優(yōu)勢成為第一大股東的日照鋼鐵將獲得推薦董事長的權利。北方信托新的第一大股東日照鋼鐵僅持股18.30%，略高于持股17.94%的第二大股泰達控股0.36%，比持股17.65%的第三大股東上海中通也不過高0.65%。容易理解，盡管日照鋼鐵將委派董事長，但未來的北方信托在公司治理實踐中將成為股權制衡的典范。第一大股東日照鋼鐵及其委派的董事長將不僅受到來自國資背景泰達控股的監(jiān)督，同時來自民資背景上海中通和益科正潤等的監(jiān)督。

相比較而言，對于處于非基礎和戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)的北方信托，我們看到，無論在股權結(jié)構(gòu)設計還是董事會組織上都要比中國聯(lián)通混改似乎更加徹底，一定程度上較好實現(xiàn)了國企混改從“管人管事管企業(yè)”到“管資本”角色轉(zhuǎn)化的目的。成為第二大股東的國資背景泰達控股未來更多是以投資者身份和制衡力量參與北方信托公司治理。而來自不同利益訴求和背景的股東只有齊心協(xié)力，共克時艱，才能最終實現(xiàn)合作共贏。

應該說，北方信托混改的階段性完成對于提振目前略顯萎靡不振的國企混改信心，打開新的混改局面具有十分重要的風向標作用。北方信托混改也用事實表明，我們之前的預言，“隨著混改的深入，一些國企的董事長和總經(jīng)理開始寫求職報告不是開玩笑”正在演變?yōu)楝F(xiàn)實。

來源：國企智庫