黨的十八屆三中全會首次把混合所有制經濟提升到“我國基本經濟制度的重要實現形式”的新高度。隨后出臺的“1+N”系列文件，都把混合所有制作為深化國有企業(yè)改革的主要措施和突破口。中央經濟工作會議、《政府工作報告》多次提到“混合所有制改革”，十九大報告中也明確提出“發(fā)展混合所有制經濟”。在中央層面開展了一系列試點，探索模式、總結經驗，國資委2014年選擇中國建材集團和國藥集團作為發(fā)展混合所有制經濟試點，國家發(fā)展改革委在重點領域開展了四批210戶企業(yè)混合所有制改革試點，取得了良好效果，各地方企業(yè)的混合所有制深入推進。

但目前的混改試點主要在央企三級及以下企業(yè)，央企中除歷史形成的上海貝爾、華錄集團等個別企業(yè)外，尚未開展集團層面混合所有制改革。造成這種現象的原因，客觀上主要是集團資產規(guī)模大、區(qū)域跨度大、業(yè)務多元、債務和人員等內部結構復雜，以及管控模式固化等，同時可供選擇的具備投資條件、又能形成資源互補的民營投資機構有限。但同時應該看到，選擇治理規(guī)范、市場化程度較高的央企開展集團層面混改，將對推動國資監(jiān)管體制改革、真正實現“管資本”為主具有重要意義，而且可以發(fā)揮對民營經濟的引領帶動作用，社會影響力和示范效應巨大。

一、中央企業(yè)集團公司層面混改的概念與界定

(一)混合所有制經濟的概念

混合所有制經濟主要是公有制成分與非公有成分在企業(yè)內部相互結合的所有制。在這個視角，混合所有制企業(yè)可能產生于多種途徑，如國企的產權改造、非上市國企引入戰(zhàn)略投資者、上市國企的增資擴股、國企對外兼并重組，以及民營企業(yè)引入國有資本或是兼并國企，等等。

混合所有制是新型的、獨立的所有制形態(tài)。雖然混合所有制是以公有制和私有制存在為前提的，但混合所有制同樣不能簡單視為公有經濟或控股經濟的性質，在所有者主體多元化的混合所有制經濟內部是一個復雜的有機系統(tǒng)，是不同所有制、不同所有者之間相互制衡、調整的動態(tài)系統(tǒng)，主觀上并不為某一單一的主導的所有制服務，但客觀上各所有制個體都能隨著混合經濟的發(fā)展壯大和發(fā)展。因此，應該視為新型的所有制形態(tài)。正如厲以寧教授指出的，“在一定時間內，國有企業(yè)、混合所有制企業(yè)、民營企業(yè)將會三足鼎立，支撐著中國經濟。”

(二)集團公司層面混改與子企業(yè)層面混改

集團層面混改與子企業(yè)層面混改在推行上各有優(yōu)劣勢。

集團層面混改的優(yōu)勢：一是改革徹底，“畢其功于一役”，從整體上改變企業(yè)股權結構，便于開展全局性的改革舉措;二是便于總體設計，可以統(tǒng)籌考慮，有計劃、有步驟逐步推進;三是保持統(tǒng)一決策，維持統(tǒng)一的運營管理，不存在“雙軌制”“兩類人”。

集團層面混改的劣勢：一是“門檻”過高，企業(yè)資產規(guī)模大、區(qū)域跨度大、業(yè)務多元、債務和人員等內部結構復雜，可供選擇的具備投資條件、又能形成資源互補的民營投資機構有限。二是管控模式調整難度大，民企入股后，難以發(fā)揮作用。三是歷史遺留問題尚未有效解決，企業(yè)辦社會職能、“三供一業(yè)”分離移交、離退休人員社會化等問題復雜，企業(yè)無法輕裝上陣。

子企業(yè)(主要指三級及以下)層面混改的優(yōu)勢：一是規(guī)模適中、主業(yè)突出，資產和人員結構較為清晰，便于找到適宜的民營資本;二是治理機制和管控模式易于調整，民營資本進入后，能夠更好地發(fā)揮影響力，更具有話語權;三是易于體現協同效應，由于子企業(yè)涉及具體業(yè)務，便于和民企產生業(yè)務協同，協同效益易于考核評價;四是改革規(guī)模和進度更可控，容易把控進度，出現問題易于切割和止損。

子企業(yè)層面混改的劣勢:一是改革影響有限，難以推動對集團層面治理體系完善和國資監(jiān)管體系改革;二是集團內部出現“兩類人”，容易產生不平衡現象。

(三)政府“三資”的內涵

集團層面混改是集團層面股權多元化的一種特殊形式，是集團層面股權多元化時，引入股東的所有制性質是非公資本。集團層面股權多元化的關鍵是引入的股東類型(即股權由誰持有)和股權結構設計(即持股比例)，不同的股東和持股比例對公司治理和企業(yè)發(fā)展的影響有較大差異。結合現有的混改實踐，我們認為，可以分為四種模式：

第一種模式(國資委全資的國有股權多元化)：國資委絕對控股，引入國新、誠通等國資委授權的國有資本投資運營公司(或其控制的產業(yè)基金)。

第二種模式(非國資委全資的國有股權多元化)：國資委絕對控股或相對控股，引入非國資委監(jiān)管企業(yè)的國有資本(如，政府直接授權投資運營公司作為戰(zhàn)略投資者，以及中信、光大等國有金融機構或地方投資平臺作為財務投資者，即廣核模式)。

第三種模式(集團層面非實質性混改)：國資委相對控股，同步引入國有資本和非公資本，國有資本為非國資委監(jiān)管企業(yè)的國有資本，非公資本比例低于30%，即聯通模式。

第四種模式(集團層面實質性混改)：國資委相對控股，同步引入國有資本和非公資本，非公資本比例高于30%。

以上四種模式，都可以實現：提高資金實力、加快布局的好處。區(qū)別在于：第一種模式下，集團仍為國資委的全資企業(yè)(國新和誠通為國資委獨資公司)，優(yōu)化公司治理的效果有限，延續(xù)現有的管理體制，幾乎沒有改革風險。第二種模式下，既可以保持國有全資企業(yè)，又可以優(yōu)化公司治理，但需要適度調整現有國資監(jiān)管體制，改革風險較小。第三種模式下，引入非公資本雖然比例較低，但可在一定程度上改善公司治理，需要適度改革國資監(jiān)管體制，改革風險可控。第四種模式下，非公股東持股比例較高，對資本的增值、退出具有強烈的訴求，企業(yè)將完全市場化，需要改革現行的國資監(jiān)管體制，有一定的改革風險但可承受。

綜合來看，集團層面混改可以先從第二、第三種模式入手，實現股權多元化;第四種模式是改革的目標，即集團層面混改可以分步實施：第一步引入國有股東，公司性質從國有獨資公司轉變?yōu)閲�有全資公司，第二步引入較低股比的非公資本，轉變?yōu)榉菍嵸|性混改，第三步再適時提高非公股份股比或引入新的非公股東，成為實質性混改。

二、中央企業(yè)集團公司層面混改的政策背景與定位

(一)集團層面混改的政策背景

《國務院關于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經濟的意見》(國發(fā)〔2015〕54號)作為國有企業(yè)混改的頂層設計文件，專門提出：“探索在集團公司層面推進混合所有制改革。在國家有明確規(guī)定的特定領域，堅持國有資本控股，形成合理的治理結構和市場化經營機制;在其他領域，鼓勵通過整體上市、并購重組、發(fā)行可轉債等方式，逐步調整國有股權比例，積極引入各類投資者，形成股權結構多元、股東行為規(guī)范、內部約束有效、運行高效靈活的經營機制。”

國家發(fā)改委《關于深化混合所有制改革試點若干政策的意見》(發(fā)改經體〔2017〕2057號)進一步提出：“積極探索中央企業(yè)集團公司層面開展混合所有制改革的可行路徑，國務院國資委審核中央企業(yè)申請改革試點的方案，按程序報國務院批準后開展試點，鼓勵探索解決集團層面混合所有制改革后國有股由誰持有等現實問題的可行路徑。”

廣義的混合所有制改革，在股權層面上指的是公有資本和非公資本的混合，主要有四種方式：一是公有資本參與非公有制企業(yè)的改革，即“投出去”，如中國建材集團在水泥行業(yè)、國藥集團在醫(yī)藥零售行業(yè)，開展的大規(guī)模聯合重組，并保留部分民企股權，所形成的混合所有制企業(yè)。二是非公資本參與國有企業(yè)的改革，即“引進來”，如中國聯通開展的混改。三是開展員工持股或以其他方式，內部員工(包括管理層)擁有了企業(yè)股權(十八屆三中全會后只能在混合所有制企業(yè)或同步引入非公資本的情況下開展員工持股)，比較可行的是在集團層面混改的同時，在已經混合的重點企業(yè)(如上市公司)開展股權激勵。四是上市融資，即集團整體上市。

對于央企集團層面混改來說，由于央企集團公司主要為國務院國資委履行出資人職責的國有獨資企業(yè)，因此央企集團層面混改主要采用非公資本參與到央企集團的混改中來，即采用“引進來”的方式，符合政策規(guī)定的可適時引入員工持股，待條件成熟再整體上市。

(二)新時代國資監(jiān)管體系中集團層面混改企業(yè)的定位

按照《國務院關于推進國有資本投資、運營公司改革試點的實施意見》(國發(fā)〔2018〕23號)、國資委會同有關部委編訂的《改革國有資本授權經營體制方案》(即將印發(fā))精神，中央層面將改組組建一批國有資本投資運營公司(分為政府直接授權和國資委授權，下文均指國資委授權)。新時代國資監(jiān)管體系中，在中央企業(yè)層面將同時存在投資運營公司和現有企業(yè)集團(即產業(yè)集團)。23號文指出，國有資本投資、運營公司均為“國有獨資公司”，兩類公司必須堅持國有獨資性質，我們理解，兩類公司組建方式是以無償劃轉或市場化方式重組整合相關國有資本;將現有企業(yè)整體股權(資產)或部分股權劃入兩類公司，獨資公司企業(yè)無償劃轉和資產注入最為便捷。按照我們的理解，現階段，集團層面混合所有制改革與兩類公司試點不會同時進行，集團層面混改只能在產業(yè)集團開展。與此相關的問題是，未來中央企業(yè)層面國資委監(jiān)管架構如何設計，集團層面混合所有制企業(yè)將如何定位。

我們考慮，未來國資監(jiān)管格局下，國資委監(jiān)管企業(yè)將分為國有資本投資運營公司和產業(yè)集團，其中產業(yè)集團中的商業(yè)二類企業(yè)集團層面應為國有獨資或全資公司，商業(yè)一類企業(yè)普遍可以改革為集團層面混合所有制企業(yè)。因此，國資委管理企業(yè)大致可以分為四類：運營公司、投資公司、集團層面混改產業(yè)集團(商業(yè)一類)、國有獨資全資產業(yè)集團(商業(yè)二類)。其中，投資公司可細分為綜合性投資公司(如華潤、招商局等)和專業(yè)性投資公司(如中糧、寶武、中國建材、中廣核等)。

圖1 未來國資監(jiān)管格局示意圖

國資委管理的中央企業(yè)既具有差異，又有共性。無論是投資運營公司還是產業(yè)集團，都要按照“完善治理、強化激勵、突出主業(yè)、提高效率”的要求扎實推進改革。但是也有所差異：一是在對企業(yè)的運營管控力度上，運營公司、投資公司、集團層面混改企業(yè)、獨資產業(yè)集團，逐漸加強;二是在國有資本的流動能力上，逐漸減弱。三是從管控模式上看，運營公司以財務性持股為主，投資公司以戰(zhàn)略性持股為主，集團層面混改企業(yè)將以戰(zhàn)略管控和運營管控相結合，國有獨資產業(yè)集團以運營管控為主。四是從業(yè)務領域上，運營公司無主業(yè)，投資公司有主業(yè)，但可以探索若干新業(yè)務(主要是戰(zhàn)略性新興產業(yè))，集團層面混改產業(yè)集團應以主業(yè)為主，可以發(fā)展產業(yè)鏈上下游業(yè)務，國有獨資公司應以主業(yè)為主。五是從任務使命上，運營公司更著重股權運作下的價值管理，對所投資業(yè)務的涉入較少，給予的主要是資本支持，讓所投資業(yè)務自主發(fā)展，以實現資本回報;投資公司更強調“育”的功能，要對業(yè)務布局結構發(fā)揮調整、優(yōu)化的作用，要對國家戰(zhàn)略落實發(fā)揮引領、示范作用;集團層面混改企業(yè)引領帶動所在產業(yè)發(fā)展，國有獨資公司重點發(fā)展關系國計民生的重點領域，完成國家戰(zhàn)略任務。六是從對出資企業(yè)的持股比例上，運營公司應低于30%，以5%-10%為主，靈活進退;投資公司在30%左右，低于50%，多為相對控股、第一大股東，同時有部分正在培育中的參股企業(yè)，即可參可控;集團層面混改產業(yè)集團50%左右，絕對控股與相對控股相結合，具有實際控制力，即可參可控，以相對控股為主;國有獨資產業(yè)集團應以絕對控股為主。

三、中央企業(yè)集團公司層面混改的總體框架與方案設計

(一)總體目標

混合所有制改革的核心是市場化，即通過引入非公有制資本，完善治理機制和強化市場化運營管理。因此，央企集團層面混合所有制改革的總體目標是：以企業(yè)為主體，尊重市場經濟規(guī)律和企業(yè)發(fā)展規(guī)律，把引資本與轉機制結合起來，把產權多元化與完善企業(yè)法人治理結構結合起來，實現央企集團的市場化運營，從而為培育具有全球競爭力的世界一流企業(yè)，推動國有資本做強做優(yōu)做大，增強國有資本的活力、控制力和影響力提供有效支撐。

(二)具體目標

1、融資角度：引入企業(yè)發(fā)展資金和資源

(1)補短板，做強做優(yōu)主業(yè)。通過混改引入和央企主業(yè)相關的戰(zhàn)略投資者，有助于實現產業(yè)協同或產業(yè)鏈配套，提升企業(yè)核心競爭力。如2017年中國聯通混合所有制改革試點采用非公開發(fā)行和老股轉讓相結合的方式，引入騰訊、百度、京東、阿里巴巴、蘇寧云商等戰(zhàn)略投資者，將在共同領域開展深度戰(zhàn)略合作，聚合新形勢下國有企業(yè)混合所有制改革機制設計資源、整合優(yōu)勢、能力互補、互利共贏，推動重點業(yè)務和產業(yè)鏈融合發(fā)展，擴大中國聯通在創(chuàng)新業(yè)務領域的中高端供給，培育壯大公司創(chuàng)新發(fā)展的新動能。

(2)去杠桿，降低負債率�；旄膶⑽�引社會資產參股，降低國企的資產負債率，達到去杠桿的目的，降低企業(yè)運營風險

(3)發(fā)展新興產業(yè)，實現轉型升級。通過引入增量資金，可以擴大國企的再投資能力，加快國有資本的布局調整，發(fā)展戰(zhàn)略性新興產業(yè)，做強做優(yōu)國有資本。

2、管控角度：建立市場化經營機制

混合所有制企業(yè)中，既有國有資本，也有民營資本。央企有規(guī)范的管理、規(guī)模優(yōu)勢、技術實力，民企有靈活性、激勵機制、企業(yè)家精神，二者相互融合，取長補短，形成了企業(yè)強大的競爭力。要以混改為契機，建立現代企業(yè)制度和公司治理結構，使企業(yè)的運行、決策、薪酬、激勵、約束等充分市場化。

(1)完善治理結構，提高運行效率。通過混改建立健全協調運轉、有效制衡的公司法人治理結構，完善市場化的激勵約束機制，推動產業(yè)鏈、價值鏈關鍵業(yè)務重組整合，提質增效、轉型升級，推動國有資本和非國有資本相互促進、共同發(fā)展。由于非公有制經濟的產權界定清晰，因而通過混改參與進來的其他所有者也會更為關注公司的運營，致力于公司的長遠發(fā)展，通過合理參與決策，可以有效制約決策者的短期行為傾向對企業(yè)未來發(fā)展的不利影響。通過深化國有企業(yè)混合所有制改革，推進國企實現與民企的優(yōu)勢互補和競爭發(fā)展，有利于通過資源再配置釋放效率紅利，提升全社會的資源配置效率，從而為我國經濟在中高速區(qū)間平穩(wěn)增長創(chuàng)造必要條件。

(2)強化激勵機制，提高市場化水平。通過混改，全面推行職業(yè)經理人制度，健全相應的市場化激勵和約束機制，基本實現崗位能上能下、收入能高能低、人員能進能出。同時在解決風險和收益問題、代理問題、風險識別和分散問題等方面表現出更大的靈活性和可操作性。

(三)基本原則

央企集團層面混改，應按照《國務院關于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經濟的意見》(國發(fā)〔2015〕54號)提出的總體要求，堅持以下原則。

1、政府引導，市場運作。政府要積極鼓勵，大力推動，同時要充分發(fā)揮市場機制作用，發(fā)揮央企集團的主觀能動性，強化企業(yè)的市場主體地位。

2、依法依規(guī)，規(guī)范運作。堅持依法合規(guī)，遵循國有資本和非公資本的平等保護和共同發(fā)展原則，實現各類股東權益的最大化。結合市場監(jiān)督機制與完善保護國有資產的相關制度流程，操作中做到公開、公正、公平，要規(guī)范、透明、陽光運作，有效防范國有資產流失。

3、循序漸進，試點先行。避免一刀切與運動式推進。不能搞急于求成的推進時間表、指標任務書，而應先急后緩、先易后難、先簡單后復雜，有計劃分步驟逐步穩(wěn)步推進。

4、分類管理，因企施策。堅持因地施策、因業(yè)施策、因企施策，宜獨則獨、宜控則控、宜參則參，不搞拉郎配，不搞全覆蓋，不設時間表，一企一策，成熟一個推進一個，確保改革規(guī)范有序進行。

(四)方案設計

1、混改企業(yè)

按照《國務院關于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經濟的意見》(國發(fā)〔2015〕54號)對國有企業(yè)分類推進混改提出原則性要求。對于集團層面混改來說，如前文所屬，應該優(yōu)先在充分競爭性領域實施混改，主要選擇商業(yè)一類企業(yè)，并應具備以下條件。

首先是主業(yè)突出。從央企集團角度，一是主業(yè)多元化的國企集團，較難引入在業(yè)務上有較高契合度的外部股東;二是集團下屬非完全競爭或非核心業(yè)務在混改前剝離給合適的承接主體存在一定難度;三是主業(yè)多元化企業(yè)往往被資本市場認為專業(yè)性不足，導致在估值上遭遇多元化折讓。從投資者角度，集團多元化業(yè)務發(fā)展往往參差不齊，因此集團層面的投資回報率很可能低于下屬某些專業(yè)化業(yè)務平臺，且多元化控股集團的性質決定了集團分紅能力相對弱。企業(yè)產業(yè)相對多元且相關性較低的企業(yè)，更適合做投資公司。其次是競爭充分(甚至過度)，處于這類領域的企業(yè)改革意愿較強，改革的效果更易顯現，同時在產業(yè)內也有實力強大的非公競爭對手可以產生協同效益。第三是治理規(guī)范、市場化機制較完善，應當是規(guī)范董事會試點企業(yè)，已經建立了外部董事占多數的董事會，且董事會運作良好，這樣的企業(yè)比較容易和民企融合。四是規(guī)模適度，國企集團往往資產規(guī)模龐大，對投資者資金量的要求高，不易找到合格投資者。

綜上，集團層面混改應選擇商業(yè)一類中主業(yè)突出、競爭充分、治理規(guī)范及市場化程度高、規(guī)模適度的央企集團。

2、合作對象

關于混改合作對象的選擇，《國務院關于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經濟的意見》(國發(fā)〔2015〕54號)提出，鼓勵非公有資本參與國有企業(yè)混合所有制改革;支持集體資本參與國有企業(yè)混合所有制改革;有序吸收外資參與國有企業(yè)混合所有制改革。

從所有制分類角度，民營資本、集體企業(yè)和外資也可以參與到國有企業(yè)中來。具體到央企集團層面混改來說，集體企業(yè)體量規(guī)模較小，難于參與進來;外資企業(yè)雖然有一定優(yōu)勢，如資本實力強、技術先進、管理規(guī)范等，但由于外資企業(yè)和國有企業(yè)文化差異巨大，對黨領導下現代企業(yè)制度難以融合，其作為積極股東參與的央企集團層面混改可行性有待進一步論證。在民營企業(yè)中，中小型民營企業(yè)不具備資本實力，不適宜作為合作對象，當經濟下行壓力較大時，中小型民營企業(yè)主往往資金鏈緊張，同時還有可能存在年齡因素、家庭糾紛、代持關系復雜等原因，要求退出。因此在集團層面選擇的非公資本，應以大型民營金融機構或具有戰(zhàn)略協同價值的大型民營企業(yè)為主。

從合作對象的類型角度，在集團層面選擇的非公資本，主要包括戰(zhàn)略投資者(產業(yè)資本、上下游或同業(yè)企業(yè))、財務投資者(金融資本、銀行通過債轉股等方式)、社會公眾、員工持股等。

(1)戰(zhàn)略投資者。戰(zhàn)略投資者一般是指專業(yè)的、擁有豐富的投資資源及整合經驗的行業(yè)或財務方面的投資者，其特點是能夠給企業(yè)在行業(yè)、市場、商業(yè)模式上提供參考幫助，或者在資金、渠道、管理人才、管理方法、資本市場等方面給企業(yè)提供資源，以協助被投資企業(yè)不斷發(fā)展創(chuàng)造，并在資本市場上實現更大價值。這類投資者所從事的業(yè)務一般與企業(yè)生產經營有較密切的關系，也較關注投資企業(yè)的生產經營，投入后一般沒有退出的打算。

選對戰(zhàn)略投資者，不僅帶來“資源”，幫助企業(yè)提升產業(yè)發(fā)展水平，還應該帶來“智慧”，幫助企業(yè)擴展戰(zhàn)略視野，帶來“活力”，幫助企業(yè)走出傳統(tǒng)的僵化體制。最好是產業(yè)鏈上下游的協同，從而提升競爭力，促進企業(yè)發(fā)展。

(2)財務投資者。主要是股權投資基金等財務型投資者，主要關注資本運作，通常企業(yè)上市后便逐步退出�；蛘呤谴笮徒鹑跈C構，通過產融結合的方式使實業(yè)與金融業(yè)有機地結合起來。這類投資者資本實力強大，能夠滿足資金需求，但不足也很明顯，一是這類投資者主要目的是資產的保值增值，對企業(yè)的經營和治理沒有太多經驗，難以有效改善公司治理;二是難以在生產技術、業(yè)務發(fā)展層面產生協同;三是對資本回報的要求高、周期短，對具有長期發(fā)展?jié)摿Φ膽?zhàn)略性業(yè)務缺乏耐心，在一定時期內(一般為3-5年)有強烈的退出需求。

此外，債務重組過程中金融機構也會成為財務投資者。債務重組主要針對傳統(tǒng)優(yōu)勢行業(yè)但是發(fā)展暫時遇到困難的企業(yè)，通過債務重組的方式，減輕企業(yè)債務負擔，目前通常采用的是國有金融機構將企業(yè)債權轉為股權。如果企業(yè)所處行業(yè)屬于相對技術成熟、并且是強周期波動行業(yè)，例如煤炭、鋼鐵、船舶制造等，在經濟下行周期企業(yè)杠桿率較高的情況下，通過債轉股能夠降低負債率，企業(yè)更容易輕裝上陣。如央企集團混改的核心訴求是幫助降低龐大的負債體系，可聯合部分主要的債權方銀行，開展集團或上市公司下屬企業(yè)的債轉股交易，未來借助資本市場退出，有助于實現利益綁定，推動整體交易。

(3)社會公眾。主要為公開上市企業(yè)二級市場上的投資人。社會公眾的資本規(guī)模較大，能夠滿足投資需要，但不足一是引入公眾資本(上市融資)需要特殊條件，門檻較高;二是對公司治理的改善有限，企業(yè)上市可以引入資本市場的相關監(jiān)管要求，但在國有股一股獨大的情況，改善有限。

(4)員工持股。員工持股形式通常有企業(yè)高管持股、業(yè)務骨干(包括中層管理人員、技術骨干、營銷骨干等)持股和全員持股。在員工持股和引進非公股東之間，我們考慮，員工持股要優(yōu)先，一方面員工是天然所有者，另一方面又是公司的員工，有雙重的積極性。但目前集團層面引入員工持股的難度較大，主要原因：一是按照《關于國有控股混合所有制企業(yè)開展員工持股試點的意見》(國資發(fā)改革〔2016〕133號)精神，集團層面引入員工持股不符合條件;二是集團資產規(guī)模龐大，員工資金有限，持股比例過低不利于參與公司治理、調動員工積極性，且難以滿足企業(yè)融資需求;三是集團高管層受到干部管理的相關政策限制，目前暫不能參與持股;四是集團整體混改后的激勵對象并非限于總部中層以上管理人員，激勵對象和持股主體不完全匹配。五是易受市場波動影響，企業(yè)效益下滑可能產生內部不穩(wěn)定因素。但考慮到員工持股激勵作用顯著，如果集團高管人員能夠轉換身份為職業(yè)經理人，且133號文件放寬適用條件，并不排除同步或混改后引入集團高管及中層管理者持股的可能性。

綜上，我們考慮，央企集團層面混改應以大型金融機構或具有戰(zhàn)略協同價值的大企業(yè)為主，同時在部分重點企業(yè)配套員工持股�？傊�，集團層面混改中，選擇合適的投資者極為重要，要權衡外部投資者對企業(yè)的利弊，在引入何種類型的股東方面，要審慎甄別，仔細推敲，既要考慮其行業(yè)性質、行業(yè)領先地位、技術能力和品牌價值，同時更要考慮其企業(yè)的股權結構，發(fā)掘這些企業(yè)的股東背景，權衡引入這些戰(zhàn)略投資者給企業(yè)帶來的利與弊。

3、混合方式

從混合的方式來說，既可以通過增資擴股來引入新鮮血液，增加資金供給;也可以通過直接轉讓現有股權來優(yōu)化股權結構，包括產權轉讓(存量)、增資擴股(增量)、兩者兼有(增資+老股轉讓)。

(1)產權轉讓

通過原股東產權轉讓的路徑實施混改，本質上屬于“存量混改”，即在不改變混改企業(yè)注冊資本或股本的基礎上，通過原股東對外轉讓股權的方式實現混改的目的。

產權轉讓可以使得混改企業(yè)的國有股東實現變現，但卻不能為混改企業(yè)帶來增量資金，無法直接為混改企業(yè)的發(fā)展提供資金支持，沒有實現國有企業(yè)資產證券化，可能不能完全達到混改的目的。因此，目前市場上國有企業(yè)較少采取產權轉讓路徑實施混改。同時，根據《企業(yè)國有資產交易監(jiān)督管理辦法》(國務院國有資產監(jiān)督管理委員會、財政部令第32號，以下簡稱“32號令”)第14條的規(guī)定，產權轉讓原則上不得對受讓方設定資格條件，主要遵循“價高者得”這一根本原則，如此，便不利于混改企業(yè)通過設定各類資格條件，選擇最符合自身發(fā)展需求的投資者，尤其是可以為國有企業(yè)帶來戰(zhàn)略協同效應的戰(zhàn)略投資者。

(2)增資擴股

相較于產權轉讓而言，增資擴股具有多重優(yōu)勢，既能通過設定投資者資格條件并開展綜合評議或競爭性談判的方式遴選最切合自身發(fā)展需求的投資者，也能解決混改企業(yè)的資金需求問題，有效解決部分國有企業(yè)存在的資產負債率偏高問題。因此，增資擴股系目前國企混改的主流模式。實踐中，員工持股常常與增資擴股相配套，即混合所有制改革與混合所有制企業(yè)員工持股可同時開展。目前，在增資擴股的混改路徑下，業(yè)已形成“增資擴股+員工持股”的典型模式。

企業(yè)在進行混改之前，要對企業(yè)自身面臨的經營環(huán)境進行評估，從外部經濟環(huán)境、產業(yè)環(huán)境、經營情況和內部管理等多個維度進行評估分析，找出企業(yè)面臨的核心問題，哪些可以通過混改得到解決，從而審慎選擇混合所有制改革的方式。選擇混改模式最基本的標準是要有戰(zhàn)略意義，混改后能夠提高企業(yè)的經營活力、效率和市場競爭力。

通常來說，以增資方式推進混改更容易被接受，而存量混改面臨的壓力與阻力要更大一些，先前的混改試點基本采用了增資擴股的方式。對于央企集團層面混改來說，要考慮增量為主、存量為輔。在集團層面以凈資產評估值入資，采用增資的方式，同時推進員工持股。

4、股權架構

在股權比例上，本著“宜獨則獨，宜控則控，宜參則參”的原則，要考慮控制力與活力的平衡。參照《關于國有企業(yè)功能界定與分類的指導意見》，商業(yè)一類即充分競爭領域企業(yè)，國有經濟的活力、控制力、影響力中，要把活力放在第一位，主要是國有相對控股、作為第一大股東和參股方式，盡可能擴大民營資本的持股比例，給予民營資本充分的話語權，充分發(fā)揮其反應快、決策靈活等優(yōu)勢。

按照非公資本持股比例的多少，主要有以下幾種情況：一是低于10%，國有資本保持絕對控股，并“一股獨大”，非公資本缺乏話語權，為財務投資;二是在10%-33%之間，國有資本絕對控股，且非公資本對重大事項無否決權，基本為財務投資，但可作為深入混改的初步探索;三是在33%-50%之間，國有資本絕對控股但非公資本有否決權，這種情況下，非公資本可以參與公司治理，成為戰(zhàn)略投資者;四是大于50%但國有資本為第一大股東有實際控制力，國有資本保持相對控股地位，能夠較好的改善公司治理，民營股東具有一定的制衡能力;五是大于50%且國有資本不是第一大股東，國有資本參股但可通過金股等方式保障權益，這是“充分混合”的階段。在情況一和二，民營資本對重大事項無否決權，可稱為“非實質性混改”;民營資本持股比例大于三分之一，可稱為“實質性混改”。

針對不同行業(yè)特點和企業(yè)戰(zhàn)略需求，須經過綜合權衡和充分論證，審慎評估讓渡股權比例，確定民營資本持股的比例。具體來說，集團層面國有股股比既要保證股權適當充分的多元化，避免一股獨大，市場機制引不進來;又要保證國有資本的控制能力與戰(zhàn)略駕馭能力，避免股權過于分散，股東無法統(tǒng)一意見或無人真正關心公司的發(fā)展，公司的權力被經理層所操縱，形成“內部人控制”;同時還要保證民營資本能給企業(yè)帶來正面效應，并積極引入員工持股，形成國有資本、社會資本、員工持股的“金三角”股權結構。我們認為，較合理的混合結構，即“適度混合”，是國有資本和兩三家非公資本組合形成公司的戰(zhàn)略投資人，其余由財務投資人或社會公眾、員工持股持有，這樣更有利于各種所有制資本取長補短、相互促進、共同發(fā)展。

在股權多元化的同時，國有股權的控制力相對削弱，理論上存在不同類型股東對公司戰(zhàn)略方向的選擇出現不同意見的情況，部分股東可能從自身利益出發(fā)，做出缺乏長遠考慮的投機行為�！秶鴦赵宏P于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經濟的意見》(國發(fā)〔2015〕54號)提出，探索完善優(yōu)先股和國家特殊管理股方式。國有資本參股非國有企業(yè)或國有企業(yè)引入非國有資本時，允許將部分國有資本轉化為優(yōu)先股。在少數特定領域探索建立國家特殊管理股制度，依照相關法律法規(guī)和公司章程規(guī)定，行使特定事項否決權，保證國有資本在特定領域的控制力。目前在操作層面上尚無先例。

5、持股主體

集團層面混改后，混合所有制央企國有股的持股主體如何選擇，是實踐中需要關注的問題。

目前來看主要有三種持股方式：一是國資委作為國有股的持股主體直接持股。這種方式從目前法律法規(guī)來看并無障礙，但存在一些潛在風險：首先，可能面臨“刺破公司面紗”，為公司治理和人事任免帶來難以預料的影響。當企業(yè)在美國等西方國家面臨產品質量責任訴訟時，法庭可能不顧公司法人的人格獨立特性，責令特定的公司股東(國資委)直接承擔公司的義務和責任，甚至存在查封股東(國資委全資或獨資企業(yè))在當地資產的可能。其次，混改企業(yè)如整體上市，國資委直接持有上市公司股份存在同業(yè)競爭、關聯交易等法律風險。目前整體上市的央企，如中鐵建等，都保留了國有獨資的母公司(殼公司)并由整體上市的股份公司管理，以防范法律風險。二是委托國有資本投資運營公司代持。這種方式可以較好的規(guī)避潛在的法律風險，但目前國資委向央企派出的專職董事都由國新管理，如果集團層面混改企業(yè)的外部董事(專職董事)由國新(國有資本投資公司)管理，股權也由國有資本投資運營公司(如誠通或國投)管理，在實際操作中，集團層面混改企業(yè)可能面臨“二級化”，即逐步成為國有資本投資運營公司的出資企業(yè)。三是設置持股管理公司，類似目前整體上市且保留母公司的做法，設置一個殼公司作為國資委與集團層面混改企業(yè)的隔離，該公司可由集團層面混改企業(yè)代管。這種方式雖然既可以規(guī)避潛在的法律風險，又可以防止“二級化”，但人為增加了一層企業(yè)法人，使股權關系更加復雜。

6、可行路徑

根據合作對象和混合方式的不同，集團層面混改可以分為幾種方式：(1)股份制改造及整體上市;(2)通過增資擴股引入戰(zhàn)略或財務投資者;(3)通過債務重組實現股權多元化;(4)引入員工持股。

實際操作中上述四種方式可能是并行的。如在引進戰(zhàn)略投資投資者的同時引進員工持股;在引進戰(zhàn)略投資者之后實現整體上市。實際操作中一般分為兩種具體路徑：

第一種：以引入戰(zhàn)略投資者為第一步的引資路徑

此路徑以引入少數戰(zhàn)略投資者為股權多元化的起點，借助于戰(zhàn)略投資者刺激和推動企業(yè)法人治理結構的完善和體制機制的變革，形成以市場化為導向的董事會決策和管理層經營管理機制。在業(yè)績實現提升后，通過上市等方式，進一步提升股權多元化的程度并引入公眾監(jiān)督機制。央企集團下屬專業(yè)化業(yè)務平臺的混改較多采用了此路徑。

此路徑更有利于引入一些愿意與企業(yè)形成利益綁定、通過行使董事職責和深入參與經營管理、提升企業(yè)法人治理結構和運營效率的戰(zhàn)略投資者，有助于促進企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。同時，引入戰(zhàn)略投資者后，通過挖掘企業(yè)潛力、提升業(yè)績，隨后上市，有助于進一步提升企業(yè)價值。但是，不同于上市公司，由于非上市公司私募引入戰(zhàn)略投資者的過程，缺乏在證券市場的公開交易，如何合理定價是操作中的核心難點。在前一階段的實踐中，尚未探索出一條以混改為立足點、兼顧“價格優(yōu)先”和“優(yōu)質投資者優(yōu)先”原則、廣泛適用于不同國企的引資定價流程。

第二種：以引入公眾股東為第一步的上市路徑

股份制是國企改革的主要方式，主要是允許非公有資本參股，把國有獨資企業(yè)改造為混合所有制企業(yè)。而在實踐中，許多央企在近些年間實現了主營業(yè)務資產的整體上市，整體上市又成為主要的模式和方向。2015年國企改革《意見》更首次明確表態(tài)鼓勵集團公司整體上市，也進一步確定了在未來一段時期內，整體上市仍是國有企業(yè)混合所有制改革實現的重要路徑。當然，并不是所有企業(yè)都適用，因為不是所有企業(yè)都符合上市的條件，因此要根據企業(yè)的實際情況來決定是否上市以及在哪里上市。

采用此路徑的主要優(yōu)勢，一方面是由于在此股權多元化過程中公眾股東入股的價格在證券市場公開確定，定價程序公開透明，不容易受到“國有資產流失”的質疑;另一方面，上市公司受到上市規(guī)則的較嚴格標準要求，并接受公眾監(jiān)督，對提高治理水平和運營透明度有益。然而，此路徑的操作難點在于：一是上市在短期內并不能改變國資股東“一股獨大”的局面，對建立有效制衡的法人治理結構幫助有限。二是通過上市方式較難引入具有業(yè)務協同性的戰(zhàn)略投資者。戰(zhàn)略投資者往往需要通過持有一定比例的股權，形成與企業(yè)的利益綁定，并考慮到其所需投入資源和參與經營的程度，一般預期其入股價格應與證券市場上中小投資者的交易價格有所區(qū)別。三是如果是以上市子公司為平臺吸收合并母公司實現整體上市，則將獨立于上市公司的業(yè)務注入上市公司，增加上市公司業(yè)務的多元化，有違于資本市場對上市公司主業(yè)集中、專業(yè)化高的期望。

我們考慮，比較理想的方式是分步實施：第一步引入政府直接授權投資公司、國有保險公司等國有股東，公司性質從國有獨資公司轉變?yōu)閲�有全資公司;第二步引入較低股比的非公資本，最好是戰(zhàn)略投資機構，也可以是財務投資者，轉變?yōu)榉菍嵸|性混改;第三步再適時提高非公股份股比或引入新的非公股東或實現整體上市，成為實質性混改。

同時，混改集團直接投資企業(yè)盡快改建為股權適度多元的上市公司，上市公司作為產業(yè)平臺和利潤中心，以實業(yè)經營為中心，發(fā)揮規(guī)模、創(chuàng)新、管理和機制優(yōu)勢，實現企業(yè)效益最大化和股東價值最大化。

需要說明的是，發(fā)展混合所有制切忌搞一刀切，要探索混合所有制的多種形式、多種模式。每個企業(yè)發(fā)展混合所有制的思路規(guī)劃要慎重調研，上下統(tǒng)一思想，制訂科學合理方案，反復征求廣大干部職工意見，最后報國資監(jiān)管機構審批。

本成果為中國企業(yè)改革發(fā)展優(yōu)秀成果2020(第四屆)

成果創(chuàng)造人：光照宇、牛振華、司艷杰、張小翠、邱艾平(中國建材集團有限公司)

來源:中國企研

圖片來源：找項目網

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