混合所有制改革是本輪國企改革主要方式，不僅是不同所有制企業(yè)在股權(quán)層面的合作，更涉及到“混”后不同所有制的融合以及公司治理機(jī)制優(yōu)化。可利用產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資擴(kuò)股、投資并購、出資新設(shè)、上市重組(首發(fā)上市和上市公司資產(chǎn)重組、發(fā)行證券、資產(chǎn)注入、吸收合并)、員工持股、股權(quán)置換等多種路徑穩(wěn)步推進(jìn)，從而實(shí)現(xiàn)國有資本與非國有資本交叉持股、相互融合引入非國有資本參與國有企業(yè)改組改革。

一、混改路徑

1、整體或核心子公司上市

整體或核心子公司資產(chǎn)重整、估值并上市之后可以引入大量自然人資本和機(jī)構(gòu)投資者，豐富股權(quán)結(jié)構(gòu)，達(dá)到混合所有制改革的目的。

2、原股東產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓

通過原股東產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的路徑實(shí)施混改，本質(zhì)上屬于“存量混改”，即在不改變混改企業(yè)注冊(cè)資本或股本的基礎(chǔ)上，通過原股東對(duì)外轉(zhuǎn)讓股權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)混改的目的。

根據(jù)《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》的規(guī)定，產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓原則上不得對(duì)受讓方設(shè)定資格條件，主要遵循“價(jià)高者得”這一根本原則。

3、增資引入新股東

通過設(shè)定投資者資格條件并開展綜合評(píng)議或競(jìng)爭(zhēng)性談判的方式遴選最切合自身發(fā)展需求的投資者，也能解決混改企業(yè)的資金需求問題，有效解決部分國有企業(yè)存在的資產(chǎn)負(fù)債率偏高問題。因此，增資擴(kuò)股系目前國企混改的主流模式。

4、引進(jìn)戰(zhàn)略投資者

戰(zhàn)略投資者一般是國內(nèi)外具有資金、技術(shù)、產(chǎn)業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，通過認(rèn)購國有企業(yè)股權(quán)，參與國企經(jīng)營，獲得回報(bào)。國企改革最艱難的部分在于混改，而混改最重要的部分是國企股權(quán)的讓渡，并引入新的戰(zhàn)略投資者，進(jìn)而對(duì)公司進(jìn)行一系列現(xiàn)代化企業(yè)制度改革，包括：職業(yè)經(jīng)理人制度、員工持股、高管股權(quán)激勵(lì)等，核心是要消除公司制度的代理問題，從而激發(fā)企業(yè)活力，提升效率。

引入戰(zhàn)投的原因：經(jīng)驗(yàn)借鑒，取長補(bǔ)短;擴(kuò)展主業(yè)，協(xié)同進(jìn)步;業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，創(chuàng)新優(yōu)化。

5、開展員工持股

開展員工持股是國有企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革的重要路徑之一，一方面，可以通過引入企業(yè)員工持股豐富國有企業(yè)持股結(jié)構(gòu)，提升經(jīng)營效率;另一方面，可作為股權(quán)激勵(lì)，調(diào)動(dòng)員工工作積極性、降低人才流失。實(shí)踐中員工持股常常與增資擴(kuò)股相配套，即混合所有制改革與混合所有制企業(yè)員工持股可同時(shí)開展。目前，在增資擴(kuò)股的混改路徑下，業(yè)已形成“增資擴(kuò)股+員工持股”的典型模式。

6、管理層股權(quán)激勵(lì)

國有企業(yè)混改和實(shí)行管理層股權(quán)激勵(lì)后，國企權(quán)益方基于對(duì)于混改國企的基本面、品牌和商譽(yù)價(jià)值的外溢效應(yīng)長期看好，國企的股東權(quán)益方或降低對(duì)最低年度收益率的要求，使得股本成本降低，針對(duì)管理層股權(quán)激勵(lì)有利于發(fā)揮公司管理層的人力資本積極性，留住核心的骨干人才，有效提升國有企業(yè)人力資本的積極性，進(jìn)而使得企業(yè)經(jīng)營性應(yīng)收項(xiàng)目增加額提升，流動(dòng)資產(chǎn)提升，以上因素疊加將使得國有企業(yè)的加權(quán)平均成本降低，會(huì)提升企業(yè)的公司自由現(xiàn)金流，進(jìn)而提升公司內(nèi)在價(jià)值。

二、混改一般流程及操作要點(diǎn)

(增資擴(kuò)股方式)

1、制定增資方案：

增資企業(yè)應(yīng)當(dāng)按照企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略做好增資的可行性研究和方案論證;增資后企業(yè)的股東數(shù)量須符合國家相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定。

2、內(nèi)部決議：

增資企業(yè)應(yīng)當(dāng)按照企業(yè)章程和內(nèi)部管理制度進(jìn)行決策，形成書面決議;國有控股和國有實(shí)際控制企業(yè)中國有股東委派的股東代表，應(yīng)當(dāng)按照委派單位的指示發(fā)表意見、行使表決權(quán)。

3、國資委/政府審批：

國資監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)審核國家出資企業(yè)的增資行為;其中，因增資致使國家不再擁有所出資企業(yè)控股權(quán)的，須由國資監(jiān)管機(jī)構(gòu)報(bào)本級(jí)人民政府批準(zhǔn)。

4、審計(jì)、評(píng)估：

增資事項(xiàng)經(jīng)批準(zhǔn)后，由增資企業(yè)委托具有相應(yīng)資質(zhì)的中介機(jī)構(gòu)開展審計(jì)和資產(chǎn)評(píng)估;增資企業(yè)原股東同比例增資等特定情形時(shí)可以依據(jù)評(píng)估報(bào)告或最近一期審計(jì)報(bào)告確定企業(yè)資本及股權(quán)比例。

5、產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)公開征集：

通過產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)網(wǎng)站對(duì)外披露信息公開征集投資方;通過資格審查的意向投資方數(shù)量較多時(shí)，可以采用競(jìng)價(jià)、競(jìng)爭(zhēng)性談判、綜合評(píng)議等方式進(jìn)行多輪次遴選;以資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果為基礎(chǔ)，結(jié)合意向投資方的條件和報(bào)價(jià)等因素審議選定投資方。

6、簽署交易合同、登記：

增資協(xié)議簽訂并生效后，產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)出具交易憑證，通過交易機(jī)構(gòu)網(wǎng)站對(duì)外公告結(jié)果;增資企業(yè)按照工商登記相關(guān)要求辦理登記備案。

7、特殊事項(xiàng)：

涉及已上市國有公司增資的，應(yīng)當(dāng)遵守上市公司國有股權(quán)管理以及證券監(jiān)管相關(guān)規(guī)定;涉及交易主體資格審查、反壟斷審查、特許經(jīng)營權(quán)、國有劃撥土地使用權(quán)、探礦權(quán)和采礦權(quán)等政府審批事項(xiàng)的，按照相關(guān)規(guī)定執(zhí)行;投資方為境外投資者的，應(yīng)當(dāng)符合外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄和負(fù)面清單管理要求，以及外商投資安全審查有關(guān)規(guī)定。

三、混改一般流程及操作要點(diǎn)

(股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式)

1、制定轉(zhuǎn)讓方案：

轉(zhuǎn)讓方應(yīng)當(dāng)按照企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略做好轉(zhuǎn)讓的可行性研究和方案論證;涉及職工安置事項(xiàng)的，安置方案應(yīng)當(dāng)經(jīng)職工代表大會(huì)或職工大會(huì)審議通過。

2、內(nèi)部決議：

轉(zhuǎn)讓方應(yīng)當(dāng)按照企業(yè)章程和內(nèi)部管理制度進(jìn)行決策，形成書面決議;國有控股和國有實(shí)際控制企業(yè)中國有股東委派的股東代表，應(yīng)當(dāng)按照委派單位的指示發(fā)表意見、行使表決權(quán)。

3、國資委/政府審批：

國資監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)審核國家出資企業(yè)的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng);其中，因產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓致使國家不再擁有所出資企業(yè)控股權(quán)的，須由國資監(jiān)管機(jī)構(gòu)報(bào)本級(jí)人民政府批準(zhǔn)。

4、審計(jì)、評(píng)估：

轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)經(jīng)批準(zhǔn)后，由轉(zhuǎn)讓方委托會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)轉(zhuǎn)讓標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行審計(jì);涉及參股權(quán)轉(zhuǎn)讓不宜單獨(dú)進(jìn)行專項(xiàng)審計(jì)的，轉(zhuǎn)讓方應(yīng)當(dāng)取得轉(zhuǎn)讓標(biāo)的企業(yè)最近一期年度審計(jì)報(bào)告;對(duì)按照有關(guān)法律法規(guī)要求必須進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估的轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)，轉(zhuǎn)讓方應(yīng)當(dāng)委托具有相應(yīng)資質(zhì)的評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)轉(zhuǎn)讓標(biāo)的進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估，轉(zhuǎn)讓價(jià)格應(yīng)以經(jīng)核準(zhǔn)或備案的評(píng)估結(jié)果為基礎(chǔ)確定。

5、產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)公開轉(zhuǎn)讓：

轉(zhuǎn)讓原則上通過產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)公開進(jìn)行，原則上不得針對(duì)受讓方設(shè)置資格條件，確需設(shè)置的，不得有明確指向性或違反公平競(jìng)爭(zhēng)原則;轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目首次正式信息披露的轉(zhuǎn)讓底價(jià)，不得低于經(jīng)核準(zhǔn)或備案的轉(zhuǎn)讓標(biāo)的評(píng)估結(jié)果;轉(zhuǎn)讓信息披露期滿、產(chǎn)生符合條件的意向受讓方的，按照披露的競(jìng)價(jià)方式組織競(jìng)價(jià)。

6、簽署交易合同、交割：

受讓方確定后，轉(zhuǎn)讓方與受讓方應(yīng)當(dāng)簽訂產(chǎn)權(quán)交易合同;交易價(jià)款原則上應(yīng)當(dāng)自合同生效之日起5個(gè)工作日內(nèi)一次付清;交易合同生效，并且受讓方按照合同約定支付交易價(jià)款后，產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)及時(shí)為交易雙方出具交易憑證。

7、特殊事項(xiàng)：

涉及已上市國有公司股份轉(zhuǎn)讓的，應(yīng)當(dāng)遵守上市公司國有股權(quán)管理以及證券監(jiān)管相關(guān)規(guī)定;涉及交易主體資格審查、反壟斷審查、特許經(jīng)營權(quán)、國有劃撥土地使用權(quán)、探礦權(quán)和采礦權(quán)等政府審批事項(xiàng)的，按照相關(guān)規(guī)定執(zhí)行;受讓方為境外投資者的，應(yīng)當(dāng)符合外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄和負(fù)面清單管理要求，以及外商投資安全審查有關(guān)規(guī)定。

四、混改一般流程

1、方案制定與報(bào)批階段：

組建工作組與聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)→方案制定與內(nèi)部決議→混改方案的外部審批;

2、進(jìn)場(chǎng)前的準(zhǔn)備階段：

執(zhí)行財(cái)務(wù)審計(jì)與資產(chǎn)評(píng)估→根據(jù)實(shí)際需求進(jìn)行信息預(yù)披露/預(yù)公告→與產(chǎn)權(quán)交易所溝通進(jìn)場(chǎng)事宜;

3、掛牌公告階段：

遞交掛牌申請(qǐng)文件→盡職調(diào)查與反向盡職調(diào)查→投資者提交投資申請(qǐng)與投資者資格審查→投資者繳納保證金;

4、投資者遴選階段：

方案的確定與實(shí)施→遴選最終投資者并確認(rèn)→向投資方出具結(jié)果通知書;

5、協(xié)議簽署與交割階段：

簽署增資協(xié)議→產(chǎn)權(quán)交易所公告→產(chǎn)權(quán)變更登記/工商變更登記。

五、混改股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)要點(diǎn)

混改主要混的就是股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)比例設(shè)計(jì)是否科學(xué)合理是影響混改成功與否的核心所在。股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)有幾個(gè)重要節(jié)點(diǎn)：67%(絕對(duì)控制權(quán));51%(相對(duì)控制權(quán));34%(一票否決權(quán));30%(上市公司要約收購線);20%(同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)警示線);10%(臨時(shí)會(huì)議權(quán));5%(重大股權(quán)變動(dòng)警示線);3%(臨時(shí)提案權(quán));1%(代位訴訟權(quán))。企業(yè)混改過程中要策略得當(dāng)，攻守有道，劃出幾條股權(quán)關(guān)鍵線，明確哪條要力爭(zhēng)、哪條要死守、哪條要嚴(yán)防、哪條要釋放。

從國企混改實(shí)踐來看，國有股東需重點(diǎn)關(guān)注三條線：67%、51%、34%。67%意味著國有股東可以對(duì)公司決議形成絕對(duì)控制(除了公司為控股股東提供擔(dān)保等特殊情況);51%意味著國有股東仍能控制公司的普通決議(除了修改公司章程、增加或者減少注冊(cè)資本，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式等重大決議);34%意味著國有股東仍能對(duì)修改公司章程等重大事項(xiàng)進(jìn)行一票否決。

一股獨(dú)大或股權(quán)過于分散都不利于建立科學(xué)合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，一股偏大且不會(huì)形成兩方對(duì)抗局面的股權(quán)結(jié)構(gòu)，更有利于建立有效制衡、科學(xué)決策的公司治理結(jié)構(gòu)。

六、混改案例分析

(一)央企混改案例

1、國藥集團(tuán)混改案例

混改方式：引入戰(zhàn)略投資者、股權(quán)激勵(lì)、收購民營企業(yè)

詳細(xì)介紹：國藥集團(tuán)的混合所有制改革措施主要是引入戰(zhàn)略投資者、實(shí)施股權(quán)激勵(lì)、收購控股民營企業(yè)，從經(jīng)營業(yè)績和產(chǎn)業(yè)布局看，混合所有制貢獻(xiàn)突出。引入復(fù)星醫(yī)藥成立國藥控股后，公司的醫(yī)藥商業(yè)在全國范圍內(nèi)突飛猛進(jìn)，目前已成長為最大的國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)。通過收購盈天醫(yī)藥(現(xiàn)改名為“中國中藥”)和同濟(jì)堂，以及通過中國中藥收購天江藥業(yè)，在中藥領(lǐng)域以及中藥配方顆粒領(lǐng)域獲得戰(zhàn)略性布局。

2014年成為試點(diǎn)企業(yè)后，國藥集團(tuán)在國藥控股的股權(quán)激勵(lì)，以及國藥股份、國藥一致、現(xiàn)代制藥、天壇生物的資產(chǎn)整合方面取得進(jìn)展。國藥股份和國藥一致是國藥集團(tuán)及國藥控股內(nèi)部發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的首批試點(diǎn)單位，在資產(chǎn)整合完成后，兩家企業(yè)進(jìn)一步的混合所有制舉措值得期待。另外，天壇生物、現(xiàn)代制藥、中國中藥等子公司后續(xù)是否進(jìn)入國藥集團(tuán)的混合所有制試點(diǎn)單位也值得關(guān)注。

2、中國建材集團(tuán)混改案例

混改方式：新設(shè)合并民營資本參與的混合所有制企業(yè)、員工持股

詳細(xì)介紹：中國建材的混改既是壓力所倒逼，也是企業(yè)遵循市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律和企業(yè)發(fā)展邏輯的主動(dòng)選擇，處于充分競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，水泥、玻璃等行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩、布局分散、惡性競(jìng)爭(zhēng)情況較為突出。中國建材集團(tuán)的混改是在聯(lián)合和收購民營企業(yè)一起做大做強(qiáng)建材主業(yè)和構(gòu)建大產(chǎn)業(yè)平臺(tái)的過程中實(shí)現(xiàn)的。主要形式是大膽引入民營資本，成立混合所有制企業(yè)。在此過程中，通過系統(tǒng)的管理整合，將人才、資金、技術(shù)等各種資源優(yōu)化重組，提高了經(jīng)濟(jì)效益。

中國建材集團(tuán)還根據(jù)下屬企業(yè)特性和實(shí)際情況，在南京凱盛國際工程有限公司、合肥水泥研究設(shè)計(jì)院等轉(zhuǎn)制科研院所、高新技術(shù)企業(yè)，探索員工持股，堅(jiān)持試點(diǎn)先行，規(guī)范操作，有序推進(jìn)，把企業(yè)效益和員工利益結(jié)合起來，把資本要素和勞動(dòng)要素結(jié)合起來，建立健全激勵(lì)約束長效機(jī)制，留住核心骨干，吸收外部人才，極大地增強(qiáng)了企業(yè)的凝聚力、創(chuàng)造力和競(jìng)爭(zhēng)力，真正實(shí)現(xiàn)了“員工和企業(yè)共同成長”。

從成效看，中國建材凈資產(chǎn)為620億元，其中，國有資本200億元，超過三分之二是社會(huì)資本，實(shí)現(xiàn)了國有資本控制力的放大。同時(shí)，中國建材利用自身強(qiáng)大的資源平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，通過混合所有制成功整合大批民營水泥企業(yè)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)做大做強(qiáng)，同時(shí)也一定程度提高了行業(yè)集中度，對(duì)改變水泥行業(yè)過度競(jìng)爭(zhēng)狀況有積極作用。2014年成為央企混改試點(diǎn)企業(yè)后，子公司中國玻纖(已改名為“中國巨石”)和北新建材成為中國建材集團(tuán)內(nèi)部發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的首批試點(diǎn)單位，兩家企業(yè)未來的混合所有制舉措值得期待。另外，2016年8月中國中材集團(tuán)有限公司無償劃轉(zhuǎn)進(jìn)入中國建材集團(tuán)后，兩家央企如何整合也值得關(guān)注。

(二)地方國企混改典型案例

3、云南白藥——新華都254億元獲云南白藥50%股權(quán)

混改方式：增資擴(kuò)股

2016年12月29日，云南白藥控股股東白藥控股擬通過增資方式，引入新華都實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司。新華都將向白藥控股增資約254億元，交易完成后，白藥控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)將變更為云南省國資委和新華都各持有50%股權(quán)。白藥控股仍持有云南白藥41.52%的股份，仍為公司的控股股東。同時(shí)，未來白藥控股的董事、監(jiān)事及高級(jí)管理人員均以市場(chǎng)化原則進(jìn)行選聘。

本次交易所涉股權(quán)的權(quán)利限制情況自《股權(quán)合作協(xié)議》生效之日起六年內(nèi)，未經(jīng)其他股東的書面同意，任何股東不得向第三方轉(zhuǎn)讓、出售、贈(zèng)予或以其他方式處置其持有的白藥控股股權(quán)(不含股權(quán)質(zhì)押)。六年的期限屆滿后，一方股東向股東以外的第三方轉(zhuǎn)讓其持有的白藥控股股權(quán)的，在同等條件下，其他股東享有優(yōu)先購買權(quán)。

同時(shí)，為了賦予投資者充分的選擇權(quán)，由白藥控股向除白藥控股之外的其他所有持有云南白藥流通普通股(A股)的股東發(fā)出全面收購要約。要約價(jià)格為64.98元/股，收購6.08億股，期限為公告之日起30個(gè)自然日。

為了賦予投資者充分的選擇權(quán)，由白藥控股向除白藥控股之外的其他所有持有云南白藥流通普通股(A股)的股東發(fā)出全面收購要約。要約價(jià)格為64.98元/股，收購6.08億股，期限為公告之日起30個(gè)自然日。

(三)員工持股專項(xiàng)案例

員工持股計(jì)劃(EmployeeStockOwnershipPlan，簡稱“ESOP”)是指上市公司根據(jù)員工意愿，通過合法方式使員工獲得本公司股票并長期持有，股份權(quán)益按約定分配給員工的制度安排。

員工持股計(jì)劃最早起源于美國，早在20世紀(jì)20年代就已經(jīng)以“股票獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃”的形式存在。上市公司員工持股計(jì)劃作為員工持股的一種重要方式，在西方成熟的資本市場(chǎng)是一種非常普遍的制度安排;有學(xué)者統(tǒng)計(jì)，在財(cái)富500強(qiáng)企業(yè)中，超過1/4企業(yè)員工持有企業(yè)股份超過10%。總體來看，上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃有利于提升生產(chǎn)效率，鼓勵(lì)技術(shù)創(chuàng)新，提高員工的團(tuán)結(jié)協(xié)作能力和公司的整體競(jìng)爭(zhēng)力。美國上市公司和私有公司均實(shí)施了員工持股計(jì)劃，上市公司一般較大，大約超過50%的上市公司采用了ESOP，員工所擁有的股份占公司股份百分比從1%-13%不等。國有企業(yè)混改中施行員工持股計(jì)劃的優(yōu)點(diǎn)在于以下：

與股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃相比較，員工持股計(jì)劃覆蓋面更廣、實(shí)施難度更低、且上市公司實(shí)施成本相對(duì)較低。員工持股計(jì)劃作為集體持股的一種形式，更適合參與國企混合所有制改革;也能夠滿足國家對(duì)于國企改革“鼓勵(lì)集體資本融合”、“建立長效激勵(lì)約束機(jī)制”的需求。

員工持股計(jì)劃參與國企改革名正言順：員工持股計(jì)劃采用集體持股形式，其參與國企改革可以被認(rèn)為是集體資本融入國有資本。而股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃采用個(gè)人持股形式，其參與國企改革可能會(huì)引發(fā)“國有資產(chǎn)流失”討論，相對(duì)來說“名不正、言不順”。

員工持股計(jì)劃有助增強(qiáng)國有企業(yè)活力：員工持股計(jì)劃將公司利益與員工利益綁定在一起，有望加強(qiáng)員工工作積極性，增強(qiáng)國企的經(jīng)營管理效率。

員工持股計(jì)劃激勵(lì)更為長效：一般來說，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃僅持續(xù)3個(gè)會(huì)計(jì)年度，到期則計(jì)劃終止;而員工持股計(jì)劃持續(xù)時(shí)間則更長、更為靈活，員工持股計(jì)劃在存續(xù)期期滿前均可以通過持有人會(huì)議延長。

來源:中國資本聯(lián)盟

圖片來源：找項(xiàng)目網(wǎng)

混改