招商基金研究部首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事李湛表示，“央企新的考核體系的改變，將帶來(lái)了巨大變化：國(guó)有股東和普通股東的利益得以統(tǒng)一，統(tǒng)一了管理層與股東的利益，也協(xié)調(diào)了國(guó)有體制和市場(chǎng)化機(jī)制的一致性。”

問(wèn)：普通人往往難看到央國(guó)企改革的全貌，您如何看待本輪央國(guó)企改革的關(guān)鍵要素?您認(rèn)為央國(guó)企考核體系的改變，會(huì)帶來(lái)哪些變化?

李湛：歷史上國(guó)企改革政策有比較強(qiáng)的連貫性，下一階段國(guó)企改革政策的內(nèi)涵在于通過(guò)做大做強(qiáng)做優(yōu)國(guó)有資本，提高國(guó)有企業(yè)內(nèi)生價(jià)值從而實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)估值重塑，這對(duì)資本市場(chǎng)中的國(guó)企與央企上市公司具有積極意義。結(jié)合政策方向來(lái)看，未來(lái)的國(guó)企價(jià)值抬升與結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)將主要圍繞以下幾個(gè)方向：

1)資源整合型：國(guó)有企業(yè)戰(zhàn)略定位清晰，戰(zhàn)略性重組和專(zhuān)業(yè)化整合能有效優(yōu)化資源布局，推動(dòng)加快建設(shè)世界一流企業(yè)，央企專(zhuān)業(yè)化整合是重點(diǎn)工作方向。中國(guó)特色現(xiàn)代企業(yè)制度背景下，混合所有制改革仍然是推動(dòng)國(guó)企經(jīng)營(yíng)機(jī)制轉(zhuǎn)換與治理能力提升的關(guān)鍵力量，建議關(guān)注有平臺(tái)型龍頭央企，以及資產(chǎn)注入或重組預(yù)期的板塊和標(biāo)的。

2)科創(chuàng)領(lǐng)頭型：“卡脖子”關(guān)鍵核心技術(shù)領(lǐng)域/戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，具備數(shù)字化、智能化轉(zhuǎn)型邏輯，以及符合ESG方向的優(yōu)質(zhì)國(guó)企與央企，尤其是符合國(guó)家安全背景的“鏈主”企業(yè)(各行業(yè)龍頭央企國(guó)企)。

3)價(jià)值重估型：估值明顯偏低的板塊，以及結(jié)合財(cái)務(wù)指標(biāo)看具備“核心競(jìng)爭(zhēng)力”優(yōu)質(zhì)的板塊和標(biāo)的，有更大潛力迎來(lái)資本市場(chǎng)關(guān)注與估值重塑的機(jī)會(huì)。

央企新的考核體系的改變，將帶來(lái)了巨大變化：國(guó)有股東和普通股東的利益得以統(tǒng)一，統(tǒng)一了管理層與股東的利益，也協(xié)調(diào)了國(guó)有體制和市場(chǎng)化機(jī)制的一致性。對(duì)公司的考核更注重市場(chǎng)價(jià)值后，市場(chǎng)化激勵(lì)機(jī)制也會(huì)隨之而來(lái)，而股權(quán)激勵(lì)是目前央國(guó)企改革中認(rèn)同度較高的針對(duì)管理層的激勵(lì)機(jī)制。

問(wèn)：您認(rèn)為央國(guó)企估值未來(lái)應(yīng)該如何有效提升?央國(guó)企產(chǎn)業(yè)價(jià)值重估、價(jià)值回歸重估、價(jià)值發(fā)現(xiàn)重估所分別對(duì)應(yīng)的重估路徑有哪些，它們所能催生的市場(chǎng)空間有多大?會(huì)突破以往的想象嗎?它是否有可能成為未來(lái)投資的一條主線?其邏輯在哪里?

李湛：在有效提升上，一是重視產(chǎn)業(yè)特性，正確評(píng)估戰(zhàn)略前景與創(chuàng)新能力的價(jià)值，重視政策支持對(duì)企業(yè)基本面的長(zhǎng)期影響，對(duì)處于不同行業(yè)、不同生命周期、不同環(huán)節(jié)的企業(yè)采用多樣化估值方式，充分考慮產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化，正確評(píng)估科技創(chuàng)新能力;二是重視股東回報(bào)，正確評(píng)估薪酬激勵(lì)與內(nèi)部管理機(jī)制;三是重視國(guó)企邊際變化，正確反應(yīng)的國(guó)企改革成果。重點(diǎn)監(jiān)控國(guó)企財(cái)務(wù)指標(biāo)邊際變化，及時(shí)調(diào)整估值方法及操作流程，是中國(guó)特色估值方法的重要工作之一。探索建立具有中國(guó)特色的估值體系，關(guān)鍵在于準(zhǔn)確全面認(rèn)識(shí)、理解國(guó)企央企的價(jià)值。

產(chǎn)業(yè)價(jià)值的重估：以數(shù)字安全為代表的科技安全作為出發(fā)點(diǎn)，信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)國(guó)家隊(duì)被賦予重任，其產(chǎn)業(yè)價(jià)值需要重估，同時(shí)與AI+的重估也密不可分。價(jià)值回歸的重估：以“貿(mào)易安全”為出發(fā)點(diǎn)，既為了尋求新的發(fā)展空間，又為了在錯(cuò)綜復(fù)雜的大環(huán)境下積極防御。價(jià)值發(fā)現(xiàn)的重估：出發(fā)點(diǎn)是基于“資本安全”。對(duì)于國(guó)有資本來(lái)說(shuō)，只有流動(dòng)和周轉(zhuǎn)起來(lái)才會(huì)發(fā)揮其最大的作用。通過(guò)資產(chǎn)市場(chǎng)的增減持，不斷將國(guó)有資本投入到更有增長(zhǎng)潛力的領(lǐng)域，可以動(dòng)態(tài)優(yōu)化國(guó)有資本在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的布局并發(fā)揮其最大作用。

有可能成為未來(lái)投資的一條主線，但需要三個(gè)不同方向上通過(guò)一定比例的投資組合，對(duì)沖央國(guó)企改革大板塊內(nèi)部非理性的波動(dòng)，平滑產(chǎn)品凈值曲線，提升產(chǎn)品的投資體驗(yàn)。

問(wèn)：央國(guó)企涉及公司非常多，從長(zhǎng)期成長(zhǎng)性和性價(jià)比來(lái)看，A股市場(chǎng)里哪一類(lèi)領(lǐng)域和企業(yè)的投資機(jī)會(huì)更優(yōu)?

李湛：行業(yè)角度：中國(guó)特色估值體系的核心在于優(yōu)化調(diào)整資本市場(chǎng)資源配置功能，使其更好地為現(xiàn)代化建設(shè)服務(wù)。因此契合國(guó)家戰(zhàn)略發(fā)展方向的行業(yè)有望從中受益。具體包括：

1)高端技術(shù)突破：聚焦高端裝備制造、信創(chuàng)、半導(dǎo)體、新材料等實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)。

2)數(shù)字化轉(zhuǎn)型與綠色發(fā)展：智慧工廠、智慧城市、智慧交通、綠色能源、低碳改造相關(guān)板塊;

3)增強(qiáng)國(guó)家安全力量：聚焦國(guó)防軍工領(lǐng)域以及煤炭、油氣、電力等能源保障領(lǐng)域;

4)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)促增長(zhǎng)：基建央企、金融地產(chǎn)以及銀行等對(duì)于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有重大意義的產(chǎn)業(yè);

企業(yè)角度：提升上市公司核心競(jìng)爭(zhēng)力與加強(qiáng)投資者關(guān)系管理是中國(guó)特色估值體系的建設(shè)重點(diǎn)，核心競(jìng)爭(zhēng)力穩(wěn)定以及投資者關(guān)系管理體系成熟的上市公司有望率先從中受益。

1)從公司競(jìng)爭(zhēng)力上看，一方面，建議重點(diǎn)關(guān)注打造現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)鏈的央企集團(tuán)“鏈長(zhǎng)”，特別是承擔(dān)與國(guó)家安全、科技創(chuàng)新、數(shù)字智能、綠色降碳相關(guān)的央企集團(tuán);另一方面，建議重點(diǎn)關(guān)注承擔(dān)專(zhuān)業(yè)化整合作用的核心企業(yè)，包括裝備制造、檢驗(yàn)檢測(cè)、醫(yī)藥健康、礦產(chǎn)資源、工程承包、煤電、清潔能源等領(lǐng)域存在重組整合預(yù)期的相關(guān)上市央國(guó)企。

2)從投資者關(guān)系管理上看，建議關(guān)注分紅率穩(wěn)定，投資者關(guān)系管理體系成熟以及合理運(yùn)用市值管理工具的企業(yè)。

問(wèn)：在您看來(lái)，央國(guó)企重新定價(jià)過(guò)程中的最大阻力是什么?如何克服?

李湛：機(jī)構(gòu)投資者占比較低，中長(zhǎng)期資金相對(duì)不足，穩(wěn)健型企業(yè)價(jià)值普遍低估，是央國(guó)企重新定價(jià)過(guò)程中最大阻力。

整體來(lái)講，央國(guó)企經(jīng)營(yíng)風(fēng)格穩(wěn)健，營(yíng)收能力穩(wěn)定，其股票價(jià)格具有增長(zhǎng)平穩(wěn)、波動(dòng)率小以及高分紅的特征，長(zhǎng)期表現(xiàn)出眾卻難以在短期帶來(lái)高額回報(bào)。而與海外資本市場(chǎng)相比，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者占比較低，個(gè)人投資者占比較高。從時(shí)間維度上來(lái)看，個(gè)人投資以短期資金為主，追求短期高回報(bào)。央國(guó)企股票長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)的投資屬性與保險(xiǎn)、社保等中長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者投資偏好相符，卻難以獲得個(gè)人投資者青睞，因而存在央國(guó)企整體業(yè)績(jī)良好但估值溢價(jià)低于成長(zhǎng)性企業(yè)的問(wèn)題。

要提升股票市場(chǎng)資金的長(zhǎng)期屬性，可以從兩方面入手：從現(xiàn)有機(jī)構(gòu)投資者角度出發(fā)，重點(diǎn)提升社保、保險(xiǎn)類(lèi)長(zhǎng)期資金的權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)配置比重。

根據(jù)監(jiān)管規(guī)定，我國(guó)社�；�金、基本養(yǎng)老基金投資于股票的比例上限分別為40%和30%，與美國(guó)DC計(jì)劃和IRA計(jì)劃相比仍有較大提升空間。從提升機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量角度出發(fā)，重點(diǎn)吸引二三支柱養(yǎng)老金等更多長(zhǎng)期資金入市。2022年11月25日，我國(guó)第三支柱個(gè)人養(yǎng)老金制度正式啟動(dòng)實(shí)施。但從整體來(lái)看，二三支柱養(yǎng)老金占比較低。截至2021年，我國(guó)養(yǎng)老金三支柱占比分別為57.1%、42.9%和0.01%;美國(guó)養(yǎng)老金三支柱占比分別為6%、58%和35%，我國(guó)二三支柱養(yǎng)老金規(guī)模存在較大增長(zhǎng)空間，對(duì)于提升股票市場(chǎng)長(zhǎng)期資金占比起著重大作用。

問(wèn)：今年以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)中國(guó)特色社會(huì)主義估值體系相關(guān)板塊的炒作并不少，有不少人擔(dān)心“炒過(guò)”和“泡沫”，您對(duì)此有何觀點(diǎn)?

李湛：近期中國(guó)特色社會(huì)主義估值體系相關(guān)板塊表現(xiàn)較好，受到投資者的熱捧。

從指數(shù)來(lái)看，2022年11月發(fā)布的三大央企主題指數(shù)表現(xiàn)亮眼，2023年以來(lái)中證國(guó)新央企科技引領(lǐng)指數(shù)(932038.CSI)、中證國(guó)新央企現(xiàn)代能源指數(shù)(932037.CSI)和中證國(guó)新央企股東回報(bào)指數(shù)(932039.CSI)漲幅領(lǐng)先，分別上漲14.1%、4.6%和7.9%;從個(gè)股來(lái)看，“中字頭”表現(xiàn)亮眼，三大通信運(yùn)營(yíng)商、“三桶油”行業(yè)領(lǐng)漲， 一帶一路與數(shù)字經(jīng)濟(jì)板塊表現(xiàn)活躍。

炒作與估值泡沫問(wèn)題應(yīng)當(dāng)予以關(guān)注，中特估值應(yīng)當(dāng)貼合基本面情況與市場(chǎng)行情。

關(guān)于防范估值泡沫風(fēng)險(xiǎn)，可以從兩方面入手。從基本面看，重點(diǎn)關(guān)注上市央國(guó)企“一增一穩(wěn)四提升”指標(biāo)。2023年國(guó)資委重新劃定了央國(guó)企考核指標(biāo)，提出要確保利潤(rùn)總額增速高于全國(guó) GDP 增速;資產(chǎn)負(fù)債率總體保持穩(wěn)定;凈資產(chǎn)收益率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率4個(gè)指標(biāo)進(jìn)一步提升。在確定估值水平時(shí)，應(yīng)當(dāng)理性考慮企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)、投入產(chǎn)出比以及現(xiàn)金流安全情況。從市場(chǎng)行情看，重點(diǎn)關(guān)注不同板塊估值水平差異。不僅要關(guān)注各行業(yè)內(nèi)國(guó)企與非國(guó)企估值水平差異，還應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注各行業(yè)內(nèi)國(guó)內(nèi)與海外國(guó)企估值水平差異。理性估值下，二者的估值水平差異應(yīng)當(dāng)縮小到合理水平而非一昧提升央國(guó)企估值水平。

問(wèn)：目前各類(lèi)機(jī)構(gòu)對(duì)央國(guó)企的態(tài)度怎么樣?在持倉(cāng)上已經(jīng)有實(shí)際行動(dòng)的多不多?您認(rèn)為這類(lèi)行情發(fā)展到何種程度才能真正進(jìn)入價(jià)值投資階段?其中需要注意的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是什么?從投資脈絡(luò)看，哪些時(shí)點(diǎn)值得關(guān)注?

李湛：目前，機(jī)構(gòu)對(duì)央國(guó)企的投資與持倉(cāng)力度增加。

以公募基金為例，2023年3月14日，9家頭部基金公司集體上報(bào)央企主題ETF，追蹤三大央企主題指數(shù)。其中工銀瑞信、博時(shí)、嘉實(shí)申報(bào)央企能源ETF指數(shù)基金;易方達(dá)、南方、銀華申報(bào)科技引領(lǐng)ETF指數(shù)基金;廣發(fā)、匯添富以及招商申報(bào)股東回報(bào)ETF指數(shù)。

關(guān)于行情應(yīng)該發(fā)展到何種程度，估值水平是一個(gè)重要參照對(duì)象。

從國(guó)內(nèi)角度講，應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注各行業(yè)內(nèi)國(guó)企與非國(guó)企估值水平差異;從國(guó)際角度講，應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注各行業(yè)內(nèi)國(guó)內(nèi)與海外國(guó)企估值水平差異。在價(jià)值投資階段，二者的估值水平差異應(yīng)當(dāng)縮小到合理水平。

關(guān)于投資風(fēng)險(xiǎn)，中特估值不應(yīng)當(dāng)脫離業(yè)績(jī)表現(xiàn)，同時(shí)也該兼顧市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)。

總體來(lái)講，上市公司資產(chǎn)質(zhì)量改善程度是否符合預(yù)期、國(guó)企改革進(jìn)展是否順利，以及宏觀經(jīng)濟(jì)是否持續(xù)上行、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度是否符合預(yù)期、市場(chǎng)波動(dòng)程度是否加大都是值得關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

關(guān)于投資脈絡(luò)，從產(chǎn)業(yè)政策看，建議重點(diǎn)關(guān)注處于現(xiàn)代化建設(shè)以及可持續(xù)發(fā)展關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的重大行業(yè)，諸如綠色低碳、國(guó)家安全與科技創(chuàng)新行業(yè);從企業(yè)角度看，建議重點(diǎn)關(guān)注利潤(rùn)率、高分紅率等經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)健、投資者關(guān)系管理積極的央國(guó)企。

來(lái)源:中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇

圖片來(lái)源：找項(xiàng)目網(wǎng)

國(guó)企改革